Czy mamy dobry czas na inwestowanie w wartość?

Wskaźnik cena/zysk dla indeksów WIG i WIG20 znajduje się poniżej kilkuletniej średniej. Dla inwestorów jest to sygnał, że coraz więcej spółek jest wycenianych poniżej ich faktycznej wartości.

Cena jest tym, co płacisz, a wartość tym, co otrzymujesz – zwykł mawiać słynny amerykański inwestor Warren Buffett. Tej zasady nauczył się od swojego inwestycyjnego guru Benjamina Grahama, który uważał, że jedną z głównych zalet rynku giełdowego jest to, że można tam znaleźć okazję do kupienia jakiegoś biznesu znacznie poniżej jego rzeczywistej wartości.

I w zasadzie w tych dwóch opiniach zawiera się kwintesencja strategii nazywanej inwestowaniem w wartość. W dużym uproszczeniu chodzi o to, aby nabyć akcje wyceniane znacznie poniżej wartości wewnętrznej spółki. Po ostatnich spadkach na GPW można odnieść wrażenie, że takich promocyjnych wycen jest na parkiecie coraz więcej.

Taniej znaczy najlepiej?

W najbardziej elementarnym ujęciu inwestowanie w wartość polega na poszukiwaniu akcji o najniższych wskaźnikach wyceny, takich jak cena/zysk (C/Z) lub cena/wartość księgowa (C/WK). Opieranie się tylko na tych dwóch indykatorach nie jest wystarczające do odpowiedniej selekcji spółek, ale na jego przykładzie można dobrze zobrazować filozofię tego podejścia. Załóżmy, że interesujemy się dwiema spółkami X i Y, które mają taki sam zysk na akcję, wynoszący 1 zł. Kurs papierów X wynosi jednak 50 zł, a Y tylko 10 zł. Wskaźnik C/Z wynosi wówczas odpowiednio 50 i 10. Dla inwestora jest to sygnał, że spółka Y ma większy potencjał wzrostu. Dlaczego? Ponieważ za zysk spółki X inwestorzy są w stanie płacić pięć razy więcej niż w przypadku firmy Y, co oznacza, że ewentualna poprawa wyniku netto jest w większym stopniu zdyskontowana w kursie akcji firmy X. Inwestorzy mogą więc wychodzić z założenia, że pozytywne zaskoczenie np. raportem finansowym wywoła większy skok kursu akcji firmy Y niż X.

Jednocześnie warto dodać, że wysoki wskaźnik C/Z dla spółki X może wynikać albo ze spadku zysków (a inwestorzy uznają jednocześnie te spadki za tymczasowe i kurs akcji utrzymuje się wysoko), albo z oczekiwań na wzrost zysków. Jeżeli rzeczywiście nastąpi poprawa wyników, to nie będzie to zaskoczenie, ponieważ kurs akcji wzrósł właśnie w oczekiwaniu na poprawę wyników.

Konstrukcja portfela

W kontekście powyższych rozważań wydaje się, że portfel mógłby się składać tylko ze spółek o niskich wartościach wskaźników. Historyczne dane pokazują, że podczas hossy takie portfele faktycznie dają znacznie lepsze wyniki niż indeksy. Podczas bessy ich straty powinny być relatywnie mniejsze, ale zdarza się niestety, że są nieporównywalnie większe. Powodem takiego zjawiska może być to, że za niską wyceną często stoją kiepskie fundamenty. Może chodzić np. o nadmierne zadłużenie, nieudaną inwestycję czy chociażby niekorzystny wpływ kursu walutowego na wyniki handlu zagranicznego.

Na rynku istnieje zjawisko tzw. pułapki wartości (value trap), czyli sytuacji, w której niska wycena z czasem okazuje się tylko pozornie atrakcyjna, a notowania nieprzerwanie pogłębiają dołki.

Zanim więc zdecydujemy się nabyć tanie akcje, warto prześledzić raporty finansowe i przeprowadzić chociaż pobieżną analizę sytuacyjną. Eksperci podkreślają, że inwestowanie w wartość opiera się na kupowaniu spółek niedowartościowanych, a nie tylko najbardziej przecenionych. Sztuka polega więc na tym, aby wybrać prawdziwie dobre biznesy, które w czasie kryzysu udowodnią swoje mocne fundamenty.

Rynkowe okazje

Zwolennicy inwestowania w wartość na pewno mają już apetyt na przecenione w ostatnich miesiącach spółki z GPW. Wykres obok pokazuje, że wskaźnik C/Z dla WIG20 jest już poniżej ośmioletniej średniej. I choć do dołków z przełomu 2011/2012 r. jeszcze trochę brakuje, to niewątpliwie wiele spółek weszło już w fazę silnego wyprzedania. W przypadku wielu z nich jest to nie tyle efekt pogorszenia fundamentów, ile uległość wobec panujących niedźwiedzich nastrojów. Wspomniany na początku Buffett mówił, że wielkie okazje inwestycyjne pojawiają się wtedy, gdy wspaniałe spółki są dotknięte przez niespodziewane okoliczności, które powodują przecenę akcji. Chyba najwyższy czas, by na GPW zacząć się rozglądać za takimi promocjami.

[email protected]

Sześć uniwersalnych cech dobrej spółki

- Charyzmatyczne kierownictwo, np. lider z jasną wizją przyszłości.

- Posiadanie trwałej przewagi konkurencyjnej – może to być np. know-how, ekonomia skali. Pozwala to na uzyskanie wysokich marż, które generują zyski i umożliwiają przetrwanie w trudnych czasach.

- Spółka prowadziła i prowadzi prostą i zrozumiałą działalność (nowe typy działalności rodzą duże ryzyko).

- Otwartość na akcjonariuszy, co przejawia się np. przyznawaniem do błędów.

- Reinwestowanie zysków tylko wtedy, gdy nowe inwestycje przynoszą wymaganą przez akcjonariuszy stopę zwrotu, w przeciwnym przypadku powinna być wypłacona dywidenda.

- Spółka, jeśli jest zadłużona, to w małym stopniu. Daje to elastyczność w przypadku zmian stóp procentowych i możliwość korzystania z okazji inwestycyjnych, np. taniego zakupu fabryki konkurenta.

Lista autorstwa ekspertów DM BZ WBK

Pytania do Olgierda Chodynieckiego , dyrektora zespołu doradztwa inwestycyjnego, DM BZ WBK

Jak w najprostszy sposób oszacować wartość akcji notowanych na giełdzie?

Aby sobie to ułatwić, posłużmy się hipotetycznym przykładem. Na początek należy przyjąć założenie dotyczące oczekiwanej, rocznej stopy zwrotu – niech to będzie 10 proc. Teraz załóżmy, że mamy spółkę działającą w stabilnej branży i jej coroczne przychody i zyski są stałe. Firma inwestuje tylko tyle, aby odtworzyć swój majątek i cały zysk może przeznaczyć dla akcjonariuszy.

Jeśli dywidenda wynosi 1 zł, a cena akcji 20 zł, to powstaje pytanie – czy taka inwestycja jest atrakcyjna? Stopa dywidendy wynosi 5 proc. (1 zł/20 zł), czyli spółka będzie nam przynosić 5 proc. rocznie, co jest wynikiem niższym od oczekiwań. Cena akcji musiałaby wynosić najwyżej 10 zł, aby inwestycja przyniosła minimalną oczekiwaną stopę zwrotu. Prawdziwa okazja będzie wtedy, gdy kupimy akcje poniżej wartości wewnętrznej, tj. poniżej 10 zł. Przy cenie akcji na poziomie 8 zł nasza roczna stopa zwrotu wyniesie 12,5 proc.

Jest to bardzo hipotetyczna sytuacja. W praktyce inwestor musi uwzględnić w modelu więcej zmiennych, które wpływają na szacunki.

Oczywiście. Zdecydowanie częściej zdarza się, że przychody i zyski firmy rosną. Celem analizy staje się wtedy oszacowanie tempa wzrostu zysku w następnych latach i dokonanie wyceny przy zastosowaniu oczekiwanej stopy zwrotu, np. 10 proc. Jeżeli przykładowo zysk na akcję wynosi 1 zł, a tempo wzrostu zysku będzie stałe (5 proc.), to taka spółka będzie atrakcyjna, o ile wartość (w bardzo uproszczonym modelu) jej akcji wynosi mniej niż 20 zł (1/(10 proc. – 5 proc.).

Uogólniając cały ten tok rozumowania, naszym zadaniem przy inwestowaniu w wartość jest kupowanie akcji poniżej ich wartości wewnętrznej (wynikającej z wyceny), w tym ostatnim przypadku poniżej 20 zł.

Jak w takim razie wyłowić z rynku atrakcyjnie wycenianą firmę?

Co ciekawe, można założyć, że im więcej analityków czy inwestorów interesuje się daną spółką, tym mniejsza jest szansa na jej zakup po atrakcyjnej cenie. Takie okazje pojawiają się rzadko, najczęściej, gdy na giełdzie panuje bessa lub przynajmniej bardzo zła atmosfera. Znacznie łatwiejsze jest znalezienie atrakcyjnej spółki, którą nikt się nie interesuje.

Wytrawnemu inwestorowi wystarczy znalezienie kilku okazji lub zapomnianych spółek rocznie. Budowa takiego portfela może trwać nawet kilka lat. Takie podejście inwestycyjne niejako z automatu ustawia nam też alokację portfela w akcje. Jeśli nie ma odpowiednio tanich akcji, to pozostajemy w portfelu z gotówką, ewentualnie z obligacjami. Jeśli na giełdzie akcje stają się za drogie – to znaczy ich kursy są powyżej ich wartości wewnętrznej – to po prostu je sprzedajemy i w ten sposób zmniejszamy alokację akcji w portfelu.

Jak w tym kontekście ocenia pan aktualną atmosferę na GPW?

Obecnie na polskiej giełdzie mamy do czynienia z sytuacją, kiedy pojawiają się okazje i spółki należy dokładać do swojej kolekcji w portfelach. PZ