Pierwszy kwartał pozostawił po sobie sygnały, wobec których trudno przejść obojętnie

Szczyt inflacji w Polsce, stopy w USA najwyższe od 2007 r., największy od 2008 r. upadek banku komercyjnego za oceanem, rekordowy spadek podaży pieniądza na Zachodzie, najwyższe od dekad ryzyko recesji – to tylko niektóre zjawiska, które pozostawia po sobie burzliwy pierwszy kwartał tego roku.

Inflacja w Polsce największa od... 1996 r., ale ma się obniżać

Według wyliczeń GUS ceny towarów i usług konsumpcyjnych w Polsce były w lutym o 18,4 proc. wyższe niż przed rokiem. Tak wysokiej inflacji nie notowano w naszym kraju od ponad 26 lat! Jest też jednak dobra wiadomość – wiele wskazuje na to, że to już definitywny szczyt inflacji. Większość ekonomistów spodziewa się stopniowego jej obniżania się (czyli tzw. dezinflacji) w ujęciu rok do roku w kolejnych kwartałach, choć nie ma zgodności co do tego, na ile szybki będzie to proces. Oficjalna projekcja NBP mówi o redukcji inflacji do 7,6 proc. r./r. na koniec 2023 r. Warto podkreślić, że od roku projekcje banku centralnego zaczęły się w końcu sprawdzać – o ile te wcześniejsze z lat 2020–2021 drastycznie nie doszacowały skoku inflacji, to dwie ostatnie nawet być może nieco przeszacowały jej szczyt w I kwartale (czyżby sygnał zmiany trendu?).

Stopy w USA najwyżej od 2007 r., w strefie euro od 2008 r.

Niepewność związana z tempem potencjalnej dezinflacji sprawia, że część najważniejszych banków centralnych jest ciągle w fazie zaostrzania polityki monetarnej. Na początku marca amerykańska Rezerwa Federalna podniosła stopę procentową do przedziału 4,75–5,00 proc., co jest pułapem najwyższym od... sierpnia 2007 r. Wkrótce potem w ślady Fedu poszedł Europejski Bank Centralny, podnosząc stopę refinansową do 3,5 proc., czyli wartości najwyższej od października 2008 r. Mająca dłuższą historię stopa depozytowa ECB jest zaś już o kroczek (czyli 25 punktów bazowych) od szczytu podwyżek z jesieni 2008 r. Jestem przekonany, że tak agresywne, niewidziane od lat serie podwyżek będą istotnie rzutowały na inflację oraz wzrost gospodarczy w kolejnych kwartałach. Przynajmniej jest szansa, że I kwartał przyniósł już koniec podwyżek stóp w USA lub też koniec ten jest bardzo bliski (działania ECB wydają się zaś kwestią wtórną – bank ten jest po prostu o kilka miesięcy spóźniony względem Fedu).

Największy od 2008 r. upadek banku w USA

Pierwszy kwartał zostanie zapamiętany za drugie największe w historii bankructwo banku komercyjnego w USA. Upadek Silicon Valley Bank, dysponującego aktywami przekraczającymi 200 mld USD na koniec 2022 r., ustępuje wielkością tylko bankructwu Washington Mutual we wrześniu 2008 r. Choć bezpośrednie przyczyny upadku obu tych podmiotów były inne (Washington Mutual ugiął się pod ciężarem aktywów hipotecznych, zaś SVB nie wytrzymał strat z długoterminowych obligacji skarbowych), to trudno oprzeć się wrażeniu, że w obu przypadkach rolę odegrały m.in. skutki serii podwyżek stóp procentowych.

Rekordowy spadek podaży pieniądza na Zachodzie

Pierwszy kwartał przyniósł bezprecedensowe kurczenie się podaży pieniądza (ang. money supply) w USA i strefie euro. Najbardziej widać to po wąskim agregacie M1, obejmującym gotówkę w obiegu i depozyty na żądanie, który w lutym był o 6,4 proc. mniejszy niż przed rokiem w przypadku USA oraz 2,7 proc. w przypadku strefy euro. To niespotykane zjawisko, częściowo wynikające z przenoszenia środków na lepiej oprocentowane depozyty terminowe, może mieć istotne konsekwencje dla gospodarek. Jeśli założyć, że najpłynniejsze formy pieniądza służą bezpośrednio obrotowi gospodarczemu, to ich skurczenie się może być zapowiedzią dalszego schłodzenia koniunktury. To nie tylko przypuszczenie, ale historyczna reguła, zgodnie z którą ostry spadek M1 może zwiastować z wyprzedzeniem dalszy zjazd przemysłowego wskaźnika PMI w strefie euro, który notabene w marcu zaczął jeszcze mocniej zakręcać w kierunku jesiennego dołka (dużo lepiej sprawował się za to PMI dla sektora usług).

Prawdopodobieństwo recesji najwyższe od... czterech dekad

W tych problematycznych okolicznościach nie powinno dziwić, że sprawdzony historycznie model nowojorskiego oddziału Fedu zasygnalizował na przestrzeni I kwartału ryzyko recesji wyższe nie tylko niż w 2019 r. (na ok. siedem miesięcy przed covidową recesją), ale nawet przed skurczeniem się gospodarki w latach 2008–2009 i 2000–2001. Model bazuje bezpośrednio na głębokości odwrócenia (inwersji) krzywej rentowności obligacji w USA, która właśnie w I kw. osiągnęła rozmiary największe od wczesnych lat 80. XX wieku. Wysokie odczyty modelu nie muszą dotyczyć najbliższej przyszłości – zapowiadają recesję w okresie najbliższych 12 miesięcy. Na razie dane z amerykańskiego rynku pracy pozostają dobre.

Gwałtowne wahnięcia bilansu Fedu

(Spóźniona) walka z inflacją z jednej strony i ryzyko recesji oraz konieczność ratowania systemu bankowego z drugiej – ten dylemat przybrał w I kwartale jeszcze ostrzejszą formę. Niby z jednej strony Fed prowadzi konsekwentnie „zacieśnianie ilościowe” (QT), czyli redukcję swojego bilansu, a z drugiej marzec przyniósł gwałtowny wzrost tego bilansu (przez dwa tygodnie urósł łącznie o 391 mld USD) na skutek zastrzyków płynności dla banków komercyjnych. Można przypuszczać, że te zastrzyki pozwoliły rynkom stosunkowo szybko przełknąć gorzką pigułkę w postaci kryzysu bankowego, ale na razie wzrost płynności jest raczej jednorazowym epizodem niż definitywną zmianą kursu przez Fed. Od marca do QT przyłączył się też ECB.

Rekordowe aktywa PPK

Na koniec wreszcie coś pozytywnego, tym razem z rodzimego rynku – wypada odnotować dalszy wzrost skali działalności pracowniczych planów kapitałowych. W trakcie I kwartału aktywa PPK osiągnęły nowe rekordy (13,1 mld zł na koniec lutego). Choć pod tym względem PPK pozostają ciągle w cieniu „większego brata”, czyli OFE (163 mld zł), to jednak w kuluarach rynkowych mówi się o coraz większym wpływie popytu generowanego przez nie na akcje, szczególnie mniejszych spółek. Ten strumień gotówki może z czasem pełnić rolę coraz ważniejszego stabilizatora koniunktury na GPW w obliczu ciągłych turbulencji na rynkach globalnych.

Reasumując, I kwartał pozostawił po sobie liczne, rekordowe lub rzadko spotykane zjawiska, które będą rzutować na sytuację w gospodarkach i na rynkach w kolejnych kwartałach. Z jednej strony sygnały te budzą obawy przed dalszą dekoniunkturą, a z drugiej dają szanse na szybsze opanowanie inflacji.