Czy Fed wzniósł domek z kart?

Od ponad dwóch lat amerykański bank centralny realizuje program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej. Pesymiści twierdzą, że to jedyny motor ożywienia w gospodarce i hossy na rynkach akcji i surowców. Czy planowane na czerwiec zakończenie tego programu może się zakończyć poważnymi turbulencjami?

Gdy po sprowadzeniu stóp procentowych niemal do zera pod koniec 2008 r. Rezerwa Federalna przystąpiła do tzw. ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), wskazywano, że to „nowa era” w bankowości centralnej. Ale program ten, realizowany z krótką przerwą do dziś, stał się już codziennością. Eksperci zastanawiają się, czy po dwóch latach na silnych „pieniężnych” sterydach gospodarka USA i rynki finansowe są w stanie żyć bez nich. Początkiem „nowej ery” może się więc okazać zakończenie drugiej rundy programu QE, do którego zgodnie z planem powinno dojść w czerwcu.

[srodtytul]Program kontrowersyjny...[/srodtytul]

Pierwszą rundę QE amerykański bank centralny ogłosił pod koniec listopada 2008 r., a zakończył w marcu ubiegłego roku. W jej ramach skupił na rynku wtórnym papiery wartościowe o łącznej wartości 1,7 bln USD (4,7 bln zł), głównie obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi. Miało to pobudzić rynek na te aktywa, co z kolei prowadzić miało do ożywienia na rynku nieruchomości którego załamanie było jednym ze źródeł kryzysu z minionych lat. To główny powód, dla którego program ten początkowo budził stosunkowo niewiele kontrowersji. Sytuacja się zmieniła, gdy w sierpniu ub.r. Fed postanowił zastopować kurczenie się portfela aktywów i przychody z zapadających papierów zaczął reinwestować wyłącznie w obligacje skarbowe. W listopadzie ub.r., w obawie przed nawrotem recesji i deflacją, rozpoczął zaś oficjalnie drugą rundę QE, przeznaczając 600?mld USD wyłącznie na obligacje skarbowe.

W oczach krytyków takie działania są tożsame z monetyzacją deficytu budżetowego i drukowaniem pustych pieniędzy, co musi się skończyć wybuchem inflacji. To nośne argumenty, bowiem wobec rosnącego szybko długu publicznego Waszyngton faktycznie mógłby mieć pokusę, aby w łatwy sposób zmniejszyć jego realną wartość.

Ale Fed – podobnie jak Bank Anglii, który skup obligacji skarbowych i korporacyjnych prowadzi od marca 2009 r. do dziś – oponuje. W jego optyce QE to tylko nowe narzędzie służące tym samym celom, co tradycyjne instrumenty polityki pieniężnej: w tym wypadku pobudzeniu koniunktury, która latem ub.r. zaczęła w USA wyraźnie słabnąć. – Banki centralne regularnie kupują i sprzedają obligacje skarbowe na rynku wtórnym jako element swoich operacji na rynku pieniężnym. Jedyna różnica między zwykłymi operacjami a QE jest taka, że tym razem okres, na jaki aktywa zostały kupione, jest dłuższy – tłumaczy Bank Anglii w prezentacji, która ma stłumić związane z tym programem obawy społeczeństwa.

Kanałów, którymi ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej może przekładać się na koniunkturę w gospodarce, jest kilka. Po pierwsze, skupując obligacje, Fed podwyższa ich cenę, a tym samym zbija ich rentowność – w ślad za nią zaś koszt kredytu w gospodarce. Ponieważ zakupów dokonuje na rynku wtórnym, pieniądze (elektroniczne, bo Fed nie drukuje na ten cel banknotów) trafiają do instytucji finansowych, które dzięki temu mają więcej środków na udzielanie kredytów oraz zakup innych aktywów. To z kolei winduje ceny tych ostatnich, dając tzw. efekt majątkowy: ich posiadacze czują się bogatsi i zwiększają wydatki konsumpcyjne i inwestycyjne. Dodatkowo – choć Fed zarzeka się, że to jedynie skutek uboczny QE, a nie jego cel – większa podaż pieniądza ujemnie wpływa na kurs dolara, co zwiększa konkurencyjność amerykańskiego eksportu (atrakcyjność denominowanych w innych walutach aktywów).

[srodtytul]...ale skuteczny [/srodtytul]

Czy druga runda QE w USA?przyniosła oczekiwane efekty? I czy gospodarka wciąż potrzebuje wsparcia? To pytania, na które Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC), organ Fedu sterujący polityką pieniężną w USA, będzie musiał w czerwcu odpowiedzieć.

Na pierwszy rzut oka odpowiedź na pierwsze z tych pytań wydaje się negatywna – co jest zgodne z dominującym wśród ekonomistów przekonaniem o nieskuteczności analogicznego programu w Japonii na początku minionej dekady. Od końca sierpnia ub.r., gdy prezes Fedu Ben Bernanke po raz pierwszy dał do zrozumienia, że druga runda QE jest niemal pewna, rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich wzrosła z 2,5?proc. do 3,4 proc. Tyle że to wskaźnik mylący.

Zwyżka rentowności papierów skarbowych odzwierciedla m.in. zgodną z intencjami Fedu poprawę perspektyw amerykańskiej gospodarki oraz oczekiwania inflacyjne. Dziś ekonomiści prognozują średnio, że amerykański PKB powiększy się w tym roku o 2,9 proc., podczas gdy jeszcze pół roku temu sądzili, że będzie to 2,4 proc. Z kolei oczekiwana na najbliższe dwa lata średnia inflacja – mierzona różnicą między rentownościami dwuletnich obligacji zwykłych i indeksowanych inflacją – zwiększyła się z 0,5 do 2,6 proc. Z wyliczeń Erica Swansona, ekonomisty z oddziału Fedu w San Francisco, wynika, że w tych okolicznościach rentowność amerykańskich obligacji byłaby wyższa, gdyby nie ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej.

Krytycy strategii amerykańskiego banku centralnego wytykają jednak, że nawet jeśli Fed faktycznie zdołał ograniczyć wzrost kosztu kredytu, nie przełożyło się to na jego podaż dla sektora prywatnego. Wartość niespłaconych pożyczek firm i gospodarstw domowych w USA, która w latach 2000–2007 rosła średnio o 9 proc. rocznie, w IV kwartale ub.r. (nowsze dane nie są jeszcze dostępne) była nieznacznie niższa niż rok wcześniej. To efekt tzw. procesu delewarowania, czyli ograniczenia przez amerykańskich konsumentów poziomu zadłużenia.

Jeszcze zanim amerykański bank centralny przystąpił do drugiej rundy QE, wśród ekonomistów pojawiały się głosy, że będzie to „popychanie gospodarki za pomocą sznurka”, bo Amerykanie po kryzysie po prostu nie chcą zaciągać nowych kredytów niezależnie od ich kosztu. – Działania Fedu były skuteczne, bo złagodziły proces delewarowania, który wciąż trwa – uważa jednak Lena Komileva, główna strateg ds. rynków dojrzałych w Brown Brothers Harriman.

Bez wątpienia też ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej przełożyło się na notowania dolara. Od końca sierpnia ub.r. do dziś jego kurs wobec koszyka walut głównych partnerów handlowych USA zniżkował o 7,7 proc. Amerykański eksport o tyle samo w tym czasie wzrósł. – Deprecjacja dolara zmniejszyła wartość denominowanych w tej walucie instrumentów dłużnych, zwiększając popyt na inne, bardziej ryzykowne aktywa, takie jak akcje i surowce – tłumaczy „Parkietowi” Komileva. – W ten sposób QE pomógł konsumentom odbudować ich bilanse i to należy uznać za jego najważniejszy skutek – podkreśla.

Nie jest to jednak powszechnie podzielany pogląd. – Strategia Fedu była chybiona. Zamożni Amerykanie, który przypuszczalnie najbardziej korzystają na wzroście cen aktywów, mają niższą krańcową skłonność do konsumpcji, czyli wydają mniejszą część dodatkowych dochodów niż inni. Majątek większości Amerykanów stanowi przede wszystkim ich dom, a QE nie powstrzymał spadku cen nieruchomości – zauważył w opublikowanym niedawno artykule Satyajit Das, autor głośnej książki „Traders, Guns & Money”. – W najlepszym wypadku ilościowe luzowanie polityki pieniężnej sztucznie wywindowało ceny aktywów i pomogło instytucjom finansowym. Nie zwiększyło jednak popytu konsumpcyjnego, wydatków inwestycyjnych, zatrudnienia ani podaży kredytu dla małych firm i gospodarstw domowych – dodał.

Większość ekonomistów przychyla się jednak do poglądów ekspertki z BBH. W marcowym sondażu Amerykańskiego Stowarzyszenia Ekonomistów Biznesowych (NABE) 62 proc. respondentów uznało, że program QE skutecznie wspiera amerykańską gospodarkę. Niespełna 16 proc. było zdania, że jest on szkodliwy.

[srodtytul]Podziały w łonie Fedu [/srodtytul]

Taki stosunek ekonomistów do QE może stanowić argument na rzecz kontynuacji tego programu, gdyby w najbliższych miesiącach okazało się, że amerykańska gospodarka wciąż niedomaga, a deflacja jest nadal groźniejsza niż inflacja. Obecnie członkowie FOMC (jest ich w tym roku dziesięciu włącznie z szefem Fedu Benem Bernanke) są w tej kwestii podzieleni.

– Dostrzegam ryzyko, że nie uda nam się utrzymać inflacji pod kontrolą – napisał niedawno na łamach „Handelsblatt” prezes oddziału Fedu w Dallas Richard Fisher. Według niego skalę drugiej rundy QE należałoby ograniczyć w obliczu niepokojącego wzrostu inflacji: w marcu sięgnęła on 2,7 proc., w porównaniu z zaledwie 1,1 proc. jeszcze w listopadzie. Ale najbardziej wpływowi członkowie FOMC, w tym Bernanke, uważają to za przejściowy efekt drożejących surowców. Na dowód wskazują, że inflacja bazowa, nieuwzględniająca chwiejnych cen energii i żywności, jest wciąż niewiele powyżej powojennego minimum z grudnia ub.r. Mierzona alternatywnym wobec CPI indeksem cen konsumpcyjnych PCE wyniosła w lutym w ujęciu rocznym zaledwie 0,9 proc. Tymczasem amerykański bank centralny stara się ją utrzymywać w przedziale 1,7–2,0 proc. – Bernanke niemal na pewno ma rację, mówiąc, że wzrost podstawowej inflacji jest przejściowy – uważa David Resler, ekonomista w domu maklerskim Nomura i drugi najlepszy prognosta inflacji w USA według rankingu agencji Bloomberga. Według niego ceny ropy naftowej mogą gwałtownie tąpnąć, gdy tylko uspokoi się sytuacja polityczna na Bliskim Wschodzie.

A wewnętrznych źródeł presji inflacyjnej w USA nie widać. W marcu wykorzystanych było 77,4 proc. mocy produkcyjnych, o 3 pkt proc. mniej niż średnio w ostatnich czterech dekadach. Z kolei stopa bezrobocia – której utrzymywanie na niskim poziomie należy do zadań amerykańskiego banku centralnego, na równi z dbaniem o stabilność cenową – sięgała w marcu 8,8?proc., o 1 pkt proc. mniej niż rok temu, ale nadal znacząco więcej niż przed recesją z ostatnich lat.

– Przedstawiciele Fedu nie mogą wykluczyć, że gospodarka będzie potrzebowała kolejnych bodźców, ale według mnie druga runda QE zostanie zakończona zgodnie z planem – powiedział w rozmowie z „Parkietem” Rudy Narvas, ekonomista Societe Generale. Przemawia za tym m.in. fakt, że do zaostrzania polityki pieniężnej w reakcji na przyspieszającą inflację przystąpił już Europejski Bank Centralny. W tych okolicznościach zbyt gołębie stanowisko Fedu mogłoby podkopać jego reputację. – Ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej najprawdopodobniej się w czerwcu zakończy, choć niewykluczone, że Fed będzie w kolejnych miesiącach reinwestował przychody z zapadających aktywów, co będzie swego rodzaju kontynuacją tego programu na mniejszą skalę – uważa  Komileva.

[srodtytul]Katastrofy nie będzie? [/srodtytul]

Jak zakończenie QE wpłynie na koniunkturę w gospodarce? – Coraz więcej wskaźników sugeruje, że ożywienie gospodarcze w USA już się ugruntowało i będzie się samo napędzało – mówi Narvas. Tego zdania jest najwyraźniej większość ekonomistów: choć powszechnie spodziewają się, że Fed będzie stopniowo wycofywał swoje wsparcie dla gospodarki, oczekują jednocześnie, że tempo wzrostu amerykańskiego PKB w przyszłym roku przyspieszy.

Nie jest natomiast jasne, jak na zmianę stanowiska Fedu zareagują rynki finansowe. Niedźwiedzie wskazują, że w ostatnich latach notowania amerykańskiego indeksu akcji S&P 500 niemal doskonale (choć z wyprzedzeniem) odzwierciedlały zmiany w portfelu aktywów banku centralnego. Od końca sierpnia ub.r., gdy Bernanke zasygnalizował kontynuację programu QE, barometr nastrojów na Wall Street zwyżkował o 27 proc. Ale wcześniej, między pierwszą a drugą rundą skupu aktywów przez Fed, S&P 500 w ciągu kilku miesięcy stracił 13 proc. – Nie ulega wątpliwości, że istnieje silny związek między niekonwencjonalną polityką Fedu a wycenami aktywów klasyfikowanych jako ryzykowne. Oczekuję, że gdy druga rudna QE dobiegnie końca, dolar nieco się umocni, a na rynkach tych aktywów dojdzie do korekty – przyznał w rozmowie z „Parkietem” Jeremy Batstone-Carr, szef działu analiz w spółce Charles Stanley.

Szczególnie wrażliwe mogą się okazać rynki wschodzące. – Znacząca część płynności, którą Fed wpompował na płynne już amerykańskie rynki, została ulokowana na rynkach wschodzących – zauważył niedawno na łamach „Financial Timesa” Alain Bokobza, główny strateg rynkowy Societe Generale. Według niego wyceny akcji z „młodych rynków”, które dziś są o 10 proc. wyższe niż wyceny walorów z dojrzałych giełd, pod koniec roku będą o 15–20 proc. niższe.

– Reakcja rynków finansowych na zakończenie QE może się okazać znikoma. Przecież wszyscy wiedzą, że to wkrótce nastąpi, więc zostało to już wkalkulowane w ceny – oponuje Rudy Narvas. Jak przypomina, płytka korekta na głównych giełdach miała miejsce już w marcu, choć była ona związana głównie z niepokojami społecznymi na Bliskim Wschodzie i kataklizmem w Japonii. Ale argument ten ma słaby punkt: wielu inwestorów może wcale nie mieć pewności, że czerwiec przyniesie przełom w polityce pieniężnej, skoro członkowie FOMC nie wykluczają jednoznacznie kontynuacji programu QE. – Nawet ci, którzy spodziewają się końca QE, po cichu liczą, że do tego nie dojdzie. W tej kwestii dominuje myślenie życzeniowe – przyznaje Robert Arnott, prezes firmy Research Affiliates.

Ale optymistą można być także, abstrahując od psychologii rynku. – Należy zacząć od tego, że wsparcie, jakie program QE stanowił dla cen ryzykownych aktywów, nie zniknie, gdy tylko Fed przerwie zakupy obligacji – przekonuje Julian Jessop, ekonomista z firmy analitycznej Capital Economics. Według niego załamanie apetytu na ryzyko wśród inwestorów spowodować mogłaby dopiero wyprzedaż papierów skarbowych przez amerykański bank centralny.

Kontynuacji zwyżek ryzykownych aktywów spodziewa się też Komileva. – Kres zakupów obligacji będzie oznaczał, że w systemie finansowym będzie mniej pieniędzy, które będzie można reinwestować w ryzykowne aktywa, takie jak surowce. To usunie jedno ze źródeł wzrostu ich cen. Ale z drugiej strony realne stopy procentowe w większości krajów pozostaną ujemne, więc presja inflacyjna się utrzyma, a to będzie sprzyjało cenom surowców i innych ryzykownych aktywów – tłumaczy ekspertka BBH. Według niej nie należy się także spodziewać, że zakończenie QE poskutkuje aprecjacją amerykańskiej waluty. – Większość banków centralnych już zaostrza politykę pieniężną, a Fed jest od tego wciąż daleki – tłumaczy. Pierwszej podwyżki stóp procentowych w USA ekonomiści spodziewają się dopiero w I kwartale 2012 r.

[[email protected]][email protected][/mail]

[ramka]Czytaj też: [link=http://www.parkiet.com/artykul/31,1045044_Fed-nie-jest-jedynym-zrodlem-inflacji.html]Fed nie jest jedynym źródłem inflacji[/link]. Pytania do Williama White’a, byłego głównego ekonomisty Banku Rozrachunków Międzynarodowych[/ramka]