Kryzys w strefie euro ma coraz mniejsze znaczenie

Rozmowa z Davidem P. Goldmanem, założycielem firmy konsultingowej dla inwestorów instytucjonalnych MacroStrategy

Rok temu mówił pan, że akcje są tanie. Skoro amerykański indeks S&P 500 zakończył ub.r. na tym samym poziomie, na jakim go zaczął, a na innych rynkach akcje potaniały, mogłoby się wydawać, że dziś są naprawdę atrakcyjnie wycenione?

O tym, że akcje na Wall Street są tanie, mówiłem w sierpniu i wrześniu ub.r. To było niedługo po tym, jak agencja Standard & Poor's obniżyła ocenę wiarygodności kredytowej USA, a w Europie doszło do eskalacji kryzysu fiskalnego. Te dwa wydarzenia sprowokowały głęboką przecenę akcji. Niemniej obniżka ratingu USA była kompletnie nieuzasadniona, o czym świadczy to, że rentowność amerykańskich obligacji po tej decyzji S&P malała, zamiast rosnąć. Kryzys na południu Europy nie ma zaś takiego znaczenia dla światowej gospodarki, jakie mu się powszechnie przypisuje. Dlatego uważałem, że akcje były po tamtej przecenie tanie.

A dzisiaj?

Od tamtego czasu ceny akcji mocno się odbiły. Jednocześnie wyraźnie spadło – do około 6–8 proc. rocznie – tempo  wzrostu zysków spółek, co nie dziwi po tak radykalnej poprawie wyników, jaką obserwowaliśmy w ostatnich latach. W efekcie, wskaźnik cena do  prognozowanych zysków dla spółek z S&P 500 wzrósł, z 10–11 do blisko 13. To nadal dość atrakcyjne wyceny, zwłaszcza na tle alternatywnych aktywów. Nie ma jednak powodów, aby spodziewać się takiego wzrostu notowań akcji, jaki miał miejsce między październikiem a marcem. Spodziewałbym się raczej stabilności cen akcji w USA, może nieznacznego wzrostu. Większą część tegorocznej zwyżki mamy już za sobą.

Nie ma zagrożenia, że tak jak latem ub.r., tak i w najbliższych miesiącach koniunkturze na giełdzie zaszkodzi eskalacja kryzysu w eurolandzie?

Zagrożenie to jest niewielkie. Ten kryzys w coraz mniejszym stopniu jest odczuwalny na giełdach poza Europą. Jeśli?istnieje jakikolwiek pas transmisyjny, który mógłby przenieść kryzys z Europy na resztę świata, to jest nim sektor finansowy. Tak właśnie z USA na inne kraje rozprzestrzenił się kryzys w 2008 r. Dziś jednak rynki mówią, że amerykańskie banki są znacznie bezpie- czniejsze niż europejskie.

Proszę zauważyć, że jeszcze w trzech, czterech ostatnich miesiącach ub.r. kursy akcji banków po obu stronach Atlantyku poruszały się bardzo podobnie. Ale później całkowicie się rozbiegły: podczas gdy indeks akcji europejskich banków jest niemal na tym samym poziomie, co w październiku ub.r., indeks akcji banków skoczył o ponad 40 proc. I nie powinno to dziwić, biorąc pod uwagę to, że europejskie banki zamiast z depozytów finansują się dziś z pożyczek od EBC i w dużej mierze wykorzystują te pieniądze, żeby kupić akcje bankrutujących państw! W efekcie losy europejskiego sektora bankowego i tamtejszych rządów są?ze sobą nierozerwalnie związane.

Czy na pewno kryzys może się rozprzestrzeniać tylko za pośrednictwem sektora bankowego? A co z gospodarką? Recesja w strefie euro nie jest odczuwalna w innych częściach globu?

Gospodarki z południa Europy będą się nadal kurczyły. To będzie trzymało wzrost światowej gospodarki w ryzach, ale nie do tego stopnia, żeby np. wepchnąć USA w recesję. Po pierwsze, UE od dawna ciąży na dynamice światowej gospodarki. Po drugie zaś, jej znaczenie handlowe dla USA i Azji systematycznie maleje i – biorąc pod uwagę europejskie tendencje demograficzne – tak będzie nadal.

W jakim stopniu dobra kondycja amerykańskich banków to zasługa luźnej polityki pieniężnej Fedu, zwłaszcza zaś ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej?

Trzeba przyznać, że Fed więcej zrobił dla poprawy kondycji banków niż całej gospodarki. Skupując od banków w ramach QE różne aktywa, Fed dramatycznie zwiększył płynność w tym sektorze, ale nie przełożyło się to zanadto na realną gospodarkę. Częściowo dlatego, że banki wciąż mają ograniczoną skłonność do  podejmowania ryzyka, co zresztą jest zgodne z życzeniami Waszyngtonu. Ogólnie, bankowość stała się w USA nudna.

Inną kwestią jest, że amerykańskie korporacje spoza sektora finansowego mają blisko 2 bln USD gotówki. Coraz częściej wykorzystują one te pieniądze, aby udzielać kredytów swoim dostawcom, kontrahentom itp. Nie trafiają więc one do banków, gdzie oprocentowanie depozytów jest bardzo niskie. Wpływ polityki Fedu na kondycję sektora finansowego nie jest więc wcale jednoznaczny.

Spytałem o wpływ działań Fedu na kondycję banków, bo wydaje się, że prawdopodobieństwo trzeciej rundy QE ostatnio mocno zmalało. Inwestorzy zastanawiają się, jak może się to odbić na notowaniach akcji banków i innych spółek.

Ja też nie sądzę, żeby trzecia runda QE była uzasadniona, bo koniunktura w USA nieco się poprawiła. Jeśli Fed rzeczywiście wykluczy kontynuację tego programu, w pierwszej chwili będzie to zapewne dla rynków zła wiadomość, bo inwestorzy lubią, gdy banki centralne są hojne. Ale na dłuższą metę, dla rynków najważniejsze są zyski spółek. A jak już mówiłem, QE ma na nie ograniczony wpływ. W tej sytuacji to, że kolejna runda dodruku pieniądza nie jest potrzebna, inwestorzy mogą odbierać po prostu jako potwierdzenie, że koniunktura w USA się poprawia.

Istnieje jakaś granica tej poprawy? Część ekonomistów mówi o „nowej normalności" 2-proc. tempa wzrostu amerykańskiej gospodarki....

Zgadzam się z tym. USA tradycyjnie były gospodarką, która opiera się na innowacji. Po  każdej recesji w ostatnich 40 latach podnosiła się ona dzięki inwestycjom w nowe biznesy. Dziś wkład nowych przedsiębiorstw w ożywienie gospodarcze jest znikomy. Powodów jest wiele. Na przykład ten, że dzisiejsza administracja USA mniej sprzyja przedsiębiorczości niż poprzednie. Ale ważniejsze jest to, że ostatnie dwa pokolenia przedsiębiorców nie miały porażających wyników – pierwsze doprowadziło do bańki dotcomów, drugie do bańki na rynku nieru- chomości – więc dziś funduszom venture capital trudniej zbierać pieniądze na inwestycje. Te innowacyjne firmy, które dziś powstają – jak np. Facebook – nie tworzą zaś zbyt wielu miejsc pracy i nie zwiększają dynamiki gospodarki. Rozumiem, że takie rzeczy, jak software, można eksportować, ale mimo to sądzę, że USA potrzebują więcej inwestycji w przemyśle. Przyznaję więc, że amerykańska gospodarka nie radzi sobie najlepiej, ale inwestorów interesuje co innego: jak radzi sobie rynek akcji.

Koniunktura w gospodarce i na rynku akcji nie jest ściśle powiązana?

Inwestorzy nie kupują PKB przypadającego na jedną akcję, tylko zyski na akcję. Duże amerykańskie firmy są częścią światowej gospodarki, a więc ich wyniki nie zależą tylko od  koniunktury w USA.

Ale europejska gospodarka jest w jeszcze gorszym stanie niż amerykańska, a Chinom grozi podobno twarde lądowanie.

Obawy o twarde lądowanie w Chinach są mocno wyolbrzymione. Tamtejsza gospodarka co najwyżej nieco wyhamuje i zamiast rosnąć ekstremalnie szybko, będzie rosła po prostu szybko, w tempie 8 proc. rocznie. Rozumiem, że rozpoczęty już przez Pekin proces równoważenia gospodarki, aby bardziej opierała się na popycie wewnętrznym, a mniej na eksporcie, obfituje w pułapki. Ale na razie dane dotyczące wzrostu podaży kredytu dla sektora prywatnego, dynamiki dochodów gospodarstw domowych itd. wyglądają w Chinach bardzo obiecująco. Tamtejszy import surowców przemysłowych, takich jak miedź, stal, węgiel i ropa, też sygnalizuje co najwyżej lekkie spowolnienie, a nie załamanie gospodarki. To oczywiście nie pozostanie bez wpływu na takie gospodarki, jak USA czy Niemiec, ale nie powinien on być silny.

Chce pan powiedzieć, że koniunktura w Niemczech też – podobnie jak w USA – bardziej zależy od koniunktury w Azji niż w strefie euro?

To stopniowe oddzielenie się koniunktury w Niemczech i krajach z południa strefy euro jest widoczne już od dekady. W tym czasie produkcja przemysłowa w Niemczech wzrosła o 20 proc., a we Włoszech się zmniejszyła. Pozostaje oczywiście pytanie, co dla Niemiec oznaczałoby jednoczesne bankructwo Włoch, Hiszpanii i Portugalii. To, że Berlin łoży na pomoc dla tych państw, sugeruje, że boi się takiego scenariusza. Równocześnie z każdym miesiącem Niemcy stają się coraz mniej i mniej zależne gospodarczo od południa Europy. Berlin dobrze wie, że przyszłość niemieckiej gospodarki znajduje się w kontaktach ze Wschodem, a nie z Południem. Dlatego mam wrażenie, że próbuje on tylko rozciągnąć kryzys w czasie, zamortyzować go, żeby nie miał szokowego charakteru.

Czyli z czasem Niemcy po prostu odetną pomoc dla państw z południa strefy euro, pozwalając na ich upadek?

Wydaje mi się to prawdopodobne. Jeśli Niemcy i Francja będą próbowały ratować te gospodarki, dla których nie ma już ratunku, to po prostu pójdą z nimi na dno. Chciałbym jednak zaznaczyć, że o ile Grecja i Hiszpania to bankruci, to Portugalia i Włochy mogą stać się prężnymi gospodarkami. Pierwsza z nich jest mała, więc skoncentrujmy się na drugiej. To prawda, że pod pewnymi względami, np. wielkości szarej strefy, krajowi temu bliżej do Turcji niż do Niemiec. Jednocześnie działają tam tysiące firm, produkujących światowej jakości towary. Patrząc w szerszej perspektywie, jest to państwo zamożne, dysponujące ogromnymi aktywami. Sama prywatyzacja nieruchomości w Rzymie wystarczyłaby zapewne, żeby zmniejszyć dług publiczny Włoch o 20 proc. Ale obawiam się, że włoscy politycy są do tego niezdolni. Bo gdyby sprzedali te aktywa Chińczykom, nie mogliby wykorzystywać ich do swoich politycznych celów. Wątpię też, aby Włosi czy Portugalczycy zgodzili się na redukcję płac o 20 proc., co byłoby konieczne, aby odwrócić tendencje z ostatnich lat, gdy wynagrodzenia w Niemczech stały w miejscu, a na południu Europy rosły w szybkim tempie.

Czy to gospodarcze uniezależnianie się Niemiec od krajów z południa strefy euro będzie miało jakiś wpływ na rynek akcji w przewidywalnej przyszłości?

Proszę nie zapominać, że notowane na niektórych giełdach spółki nie mają nic wspólnego z tym krajem, bo zdecydowaną większość przychodów uzyskują za granicą. Tego typu firmy tworzą odmienną kategorię, niezależnie od tego, w jakim kraju są zarejestrowane. Innymi słowy, w Europie obserwujemy dziś decoupling nie tylko pomiędzy północą i południem strefy euro, ale też między spółkami zglobalizowanymi i pozostałymi, a także pomiędzy finansowymi i pozostałymi. To oznacza, że do akcji każdej z firm trzeba podchodzić indywidualnie.

Podsumujmy. Które rynki wydają się panu obecnie najbardziej atrakcyjne?

Spośród rynków dojrzałych USA, bo do wycen amerykańskich akcji trudno mieć zarzuty, a spośród wschodzących ogólnie Azja i wszystkie inne, które mają z nią silne powiązania. Przykładem może być Brazylia, która sama w sobie jest dość żałosną gospodarką: niewydajną, skartelizowaną, z niedopasowanym do potrzeb systemem edukacji. Ale dzięki kontaktom z Chinami Brazylia kwitnie. W nieco mniejszym stopniu dotyczy to Australii.

CV

Doradzaniem inwestorom instytucjonalnym David P. Goldman zajmuje się od niespełna roku. Zanim założył firmę MacroStrategy, był szefem działu analiz rynku obligacji w Bank of America. Wcześniej podobne funkcje pełnił w Credit Suisse, Bear Stearns i Cantor Fitzgerald. O niezwykle szerokim spektrum zainteresowań Goldmana świadczą jego dwie wydane niedawno książki. GS