Fed nie pozwoli USA osunąć się w recesję

Wywiad z Kevinem Loganem, głównym ekonomistą ds. USA w banku HSBC, rozmawia Grzegorz Siemionczyk

W maju wskaźnik nastrojów amerykańskich konsumentów, obliczany przez Uniwersytet w Michigan i agencję Reutera, był na najwyższym poziomie od 2007 r., co postrzegano jako dowód odporności USA na zawirowania w strefie euro. W czerwcu jednak wskaźnik ten tąpnął do najniższego w tym roku poziomu. USA jednak poddają się europejskiemu kryzysowi?

Istnieje wiele czynników wpływających na tempo wzrostu gospodarki USA. Wcześniej w tym roku doszło do ostrego wzrostu cen ropy naftowej. To wpłynęło na realne dochody konsumentów, a więc także na aktywność w gospodarce, choć od tego czasu ropa potaniała. Europejski kryzys wpłynął na koniunkturę w USA za pośrednictwem rynków finansowych. Spowodował bowiem wśród inwestorów niepewność, co doprowadziło do przeceny na giełdach i uderzyło w nastroje Amerykanów. Te dwa wydarzenia obniżyły tempo wzrostu wydatków konsumpcyjnych i w efekcie zatrudnienia.

Kongres ma tendencję do odwlekania wszystkich reform, które wpływają na deficyt budżetowy

W ubiegłym roku na hamowanie gospodarki zareagowała Rezerwa Federalna. We wrześniu rozpoczęła tzw. operację twist. Jakie są szanse, że i tym razem Fed podejmie próbę rozruszania gospodarki?

Dane ewidentnie sygnalizują spowolnienie gospodarcze, a Fed jest na to bardzo wrażliwy. Jego przedstawiciele chcieliby, aby stopa bezrobocia malała. Skoro tak się nie dzieje, jest prawdopodobne, że zdecydują się na ponowne poluzowanie polityki pieniężnej. Wielu przedstawicieli Fedu sugerowało to zresztą w ostatnich tygodniach.

Kiedy Fed mógłby ogłosić kolejną rundę luzowania polityki pieniężnej? I jaką mogłaby ona mieć formę?

Być może usłyszymy już coś w tę środę, gdy zakończy się dwudniowe posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (decyzyjny organ Fedu – red.). W tym miesiącu ma się zakończyć operacja twist, w ramach której bank centralny pozbywa się krótkoterminowych obligacji skarbowych ze swojego portfela na rzecz długoterminowych, aby obniżyć rentowność tych ostatnich. Fed może postanowić ją kontynuować, choć ze względu na swoje ograniczone zasoby krótkoterminowych papierów, musiałby to robić na mniejszą niż dotąd skalę. Alternatywnie, Fed może zacząć znów powiększać swój portfel aktywów (czyli wznowić ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej – red.), kupując długoterminowe papiery dłużne. Mógłby np. postawić na obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi, zamiast na obligacje skarbowe.

Sądzi pan, że w środę Fed wyrazi jedynie gotowość do działania czy od razu do niego przystąpi?

Prawdopodobieństwo, że Fed już w tym tygodniu się na coś zdecyduje, według mnie przewyższa nieco 50 proc. Nie jest tak, że istnieją obecnie nieodparte argumenty na rzecz dalszego luzowania polityki pieniężnej. W końcu rynkowe stopy procentowe są niskie, więc można się zastanawiać, po co Fed miałby je jeszcze zbijać. Równocześnie można argumentować, że tak niskie stopy procentowe są oznaką słabości gospodarki. Fed zaś stosuje swego rodzaju politykę ubezpieczania USA przed recesją. W jego ocenie, koszty osunięcia się gospodarki w recesję przewyższają koszty odrobinę zbyt wysokiej inflacji, jaką może poskutkować łagodzenie polityki pieniężnej.

Czy naprawdę dalsze luzowanie bezprecedensowo luźnej polityki pieniężnej może pomóc gospodarce?

Sądzę, że dalsze dostosowywanie polityki pieniężnej może być pomocne, zwłaszcza gdyby było ukierunkowane na rynek kredytów hipotecznych. W ostatnich miesiącach rentowność obligacji skarbowych wyraźnie spadła, ale nie przełożyło się to na oprocentowanie kredytów. Fed ma więc pole do obniżenia tego oprocentowania, co mogłoby pobudzić popyt na domy i ograniczyć presję na spadek ich cen, z korzyścią dla gospodarstw domowych i banków. Dodatkowo, pobudziłoby to akcję refinansowania kredytów, co zwiększyłoby siłę nabywczą wielu gospodarstw domowych. Ale nawet kontynuacja operacji twist lub kolejna runda zakupów obligacji skarbowych przez Fed mogłyby pomóc gospodarce. Działania te zwiększyłyby płynność na rynkach i skłoniły ludzi do poszukiwania aktywów dających wyższe stopy zwrotu niż obligacje skarbowe. To nie byłyby silne efekty, ale jednak dodatnie.

Wspomniał pan, że jedną z przyczyn hamowania gospodarki USA był silny wzrost cen ropy naftowej na początku roku. Niektórzy ekonomiści twierdzą jednak, że to właśnie działania Fedu podbijają ceny surowców.

Na zmiany w polityce pieniężnej z pewnością reagują ceny złota. Inwestorzy kupujący ten kruszec bronią się przed ewentualnymi problemami inflacyjnymi w przyszłości, którymi może poskutkować luźna polityka pieniężna. Jakikolwiek krok Fedu w kierunku jej dalszego rozluźnienia prawdopodobnie podbije więc cenę złota. Ceny ropy naftowej są natomiast bardziej zależne od popytu na paliwo i od koniunktury w gospodarce. W tej mierze, w jakiej polityka pieniężna wpływa na koniunkturę, wpływa też na ceny ropy. Ale nie sądzę, żeby był to silny efekt.

W Europie sporo mówi się o tym, że działania Europejskiego Banku Centralnego mają niepożądane konsekwencje. Wskazuje się np., że aukcje długoterminowych pożyczek dla banków, które przeznaczyły one m.in. na obligacje skarbowe, zwiększyły powiązania między sektorem bankowym a rządami oraz ograniczyły motywację tych ostatnich do naprawy finansów publicznych. Czy działania Fedu też mają takie skutki uboczne?

Z pewnością zakupy obligacji skarbowych przez Fed mogą sprawiać, że rząd odczuwa mniejszą presję na rozwiązanie swoich problemów fiskalnych. Ale gdyby Fed tych zakupów nie podjął, stopy procentowe i stopa bezrobocia w USA byłyby zapewne znacznie wyższe niż są, a tempo wzrostu gospodarczego niższe. Sądzę, że to ma dla Fedu większe znaczenie niż to, czy jego działania wpływają na debatę o deficycie budżetowym.

Przywódcy niektórych państw wschodzących zarzucają Fedowi, że swoją polityką pieniężną próbuje osłabić dolara. Ponieważ wiosną amerykańska waluta znów wyraźnie się umocniła, jakakolwiek nowa inicjatywa Fedu znów zapewne spotka się z taką krytyką. Czy Fed w swoich decyzjach faktycznie bierze pod uwagę kwestie walutowe?

Nie. Fed bierze pod uwagę koniunkturę USA. Oczywiście, średni kurs dolara może na nią wpływać, więc w tym sensie Fed się nim interesuje. Ale z pewnością nie stara się utrzymać go na jakimś określonym poziomie ani nawet nie traktuje go jako kanału, za pośrednictwem którego polityka pieniężna może oddziaływać na gospodarkę.

Pytam o to, bo w 2010 r. prezydent Barack Obama zapowiedział, że będzie się starał podwoić w ciągu pięciu lat amerykański eksport. Silny dolar nie pomaga zrealizować tego celu.

To prawda. Sądzę, że wyznaczenie przez Obamę tego celu było wyrazem jego świadomości, że przez jakiś czas popyt wewnętrzny w USA będzie słaby, bo gospodarstwa domowe są nadmiernie zadłużone, a rząd musi się zabrać za cięcie wydatków. Jeśli gospodarka ma się rozwijać, musi więc rosnąć eksport netto: USA muszą więcej produkować, a mniej konsumować. Ale przecież wspierać eksport można na wiele sposobów, nie tylko poprzez kurs waluty.

Czy widać już, że amerykański eksport rośnie szybciej niż przed kryzysem? Amerykańskie gazety rozpisują się o tzw. reshoringu, czyli wznawianiu produkcji w USA przez spółki, które wcześniej przeniosły się do tańszych krajów.

W minionych trzech latach eksport faktycznie kwitł. W tym czasie odpowiadał on za około 40 proc. wzrostu PKB. Dało się też zauważyć, że tempo rozwoju przemysłu było w ostatnich latach szybsze niż tempo wzrostu całej gospodarki, co wskazuje, że eksport miał dla producentów rosnące znaczenie. To jednak był częściowo efekt skoordynowanych wysiłków na rzecz pobudzenia globalnej gospodarki, podejmowanych przez rządy w latach 2008–2009. Ostatnio światowa gospodarka zaczęła słabnąć, a wraz z nią amerykański eksport.

Czy to oznacza, że racje mają ci ekonomiści, którzy wieszczą, że USA czeka „nowa normalność" niskiego tempa wzrostu gospodarczego, niż ci, którzy sądzą, że tempo wzrostu będzie takie, jak przed kryzysem, tyle że będzie napędzane eksportem, a nie popytem wewnętrznym?

Około 70 proc. zagregowanego popytu w USA generują wydatki konsumentów. Udział  eksportu netto to około  14?proc. Nawet jeśli eksport rósłby o 10 proc. rocznie, a to byłoby tempo trudne do utrzymania, mogłoby to nie wystarczyć, aby podbić tempo wzrostu amerykańskiego PKB powyżej 3 proc. Trendem w najbliższych latach będzie więc zapewne 2-proc. tempo wzrostu.

Coraz częściej słychać, że USA zbliżają się do „fiskalnego klifu". Co to znaczy?

Kongres ma tendencję do odwlekania wszystkich reform, które wpływają na deficyt budżetowy – np. podwyżek podatków lub cięć wydatków rządowych – do zakończenia najbliższych wyborów. Ponieważ w tym roku wybory prezydenckie i parlamentarne odbędą się w listopadzie, wiele tego typu reform wejdzie w życie pod koniec roku i na początku 2013 r. Łącznie mogą one poważnie uderzyć w aktywność gospodarczą w USA.

O jakich reformach mowa?

W latach 2001–2003 w USA wprowadzono ulgi podatkowe, które miały obowiązywać do końca 2010 r., kiedy to pierwsze roczniki powojennego boomu demograficznego zaczęły osiągać wiek emerytalny i korzystać z państwowych programów emerytalnych i zdrowotnych. Ale w 2010 r. koniunktura w USA była słaba, więc podwyżki podatków odsunięto na koniec 2012 r. Dodatkowo, po ubiegłorocznym sporze o limit długu w Kongresie powstała specjalna komisja, która miała poszukać oszczędności w budżecie. Ustalono, że jeśli nie osiągnie porozumienia, uruchomione zostaną automatyczne cięcia wydatków. I tak się stało. Mają one przynieść 1,2 bln USD oszczędności w ciągu 10 lat, ale faktycznie cięcia przypadną na 2013 r. Wówczas wydatki publiczne zmniejszą się o 110 mld USD, a potem będą po prostu utrzymywane na niższym poziomie. Przy tak słabej koniunkturze, tak ostra zmiana polityki fiskalnej grozi zepchnięciem USA w recesję.

Skoro Waszyngtonowi nie udało się ograniczyć deficytu budżetowego, prędzej czy później podwyższony w ubiegłym roku limit długu publicznego znów zostanie osiągnięty, grożąc kolejnym politycznym impasem. Kiedy może to nastąpić?

Prawdopodobnie dług osiągnie swój limit w grudniu. Rząd będzie jednak mógł normalnie funkcjonować przez kolejny miesiąc lub dwa. Bez wątpienia jednak, skomplikuje to debatę na tematy fiskalne, bo politycy będą znów uzależniali decyzje na temat podwyższenia długu od cięć budżetowych.

CV

Kevin Logan od 2010 r. jest głównym ekonomistą ds. USA w brytyjskim banku HSBC. Wcześniej zajmował podobne stanowiska w bankach Dresdner Kleinwort i Swiss Bank Corporation. Zanim w połowie lat 80. rozpoczął karierę w bankowości, wykładał na Uniwersytecie Drew w New Jersey i pracował jako badacz w waszyngtońskim oddziale Rezerwy Federalnej. Ma doktorat z ekonomii Uniwersytetu Cornell. G.S.