Przede wszystkim nie boksować się z bankami centralnymi.

To jedno z najbardziej popularnych powiedzeń na Wall Street. A że banki centralne zwykle reagują na kryzysy, zaskakująco szybko związana z ich wybuchem przecena akcji przeradza się w zwyżki. Niestety, trudno na tej podstawie podejmować precyzyjne decyzje inwestycyjne.

W ostatnich czterech tygodniach amerykański indeks S&P 500 zyskał nieco ponad 4 proc., podobnie jak niemiecki DAX. Nasz WIG20 skoczył w górę aż o niemal 12 proc. Dobrej koniunktury na giełdach nie zniweczyło ani to, że po unijną pomoc zgłosiły się w tym czasie Hiszpania i Cypr, ani ewidentne hamowanie największych gospodarek świata.

Można to tłumaczyć tym, że inwestorzy dyskontują złe wieści z wyprzedzeniem, czyli postępują w myśl zasady, aby kupować plotki, a sprzedawać fakty. Taka interpretacja wydaje się zgodna z przeceną akcji w marcu, kwietniu i maju, gdy eskalacji kryzysu fiskalnego w strefie euro i spowolnienia gospodarczego na świecie dopiero na rynkach oczekiwano, i zwyżkami na giełdach, gdy ten scenariusz zaczął się materializować.

Mark Hulbert, publicysta portalu MarketWatch i właściciel firmy analitycznej Hulbert Financial Digest, ma jednak inne wyjaśnienie dobrych nastrojów na giełdach. Jak wskazuje, w przeszłości kryzysy fiskalne z reguły stanowiły udany okres dla inwestorów, choć może się to wydawać paradoksalne. W USA, średnio rzecz biorąc w ciągu roku od wybuchu kryzysu, akcje na szerokim rynku (indeks Wilshire 5000, obejmujący większość notowanych na Wall Street firm) dawały zarobić ponad 15 proc., a w ciągu dwóch lat już blisko 50 proc.

Zwyżki na giełdach po kryzysach fiskalnych nie są jedynie domeną USA. Wyliczenia Hulberta powtórzyliśmy dla indeksów niemieckich, brytyjskich i polskich. Przykładowo, WIG20 w ciągu roku od wybuchu czterech poprzednich kryzysów fiskalnych, nie uwzględniając ostatniego, zyskiwał średnio blisko 4 proc. Po dwóch latach był średnio już ponad 32 proc. na plusie. W przypadku WIG te stopy zwrotu wynosiły średnio odpowiednio 4,1 i 37,4 proc.

Kryzysy to nie katastrofy

Intencją znanego publicysty jest pokazanie, że bieżący kryzys fiskalny, który nie tylko nie ma się ku końcowi, ale nawet ostatnio się nasilił, nie musi być dla inwestorów katastrofą. Argumentacja jest prosta: naprawdę złe wieści często obracają się w swoje przeciwieństwo. To dlatego, że reagują na nie główne banki centralne, próbując je wszelkimi sposobami łagodzić. A łagodzenie polityki pieniężnej wprawia inwestorów w dobre nastroje.

Teza, że od kilkunastu lat banki centralne są jedną z najważniejszych sił sterujących rynkami, nie jest nowa. – Metodę „zapobiegawczego rozluźniania polityki" w obliczu kryzysu po raz pierwszy wykorzystano podczas krachu giełdowego w 1987 r., a później stosowano ją podczas kryzysów w latach 1994, 1997, 1998, 2001 i obecnie – mówił niegdyś w wywiadzie dla „Parkietu" William White, były główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych.

– Gdy się zrozumie, że żyjemy w systemie kredytyzmu, a nie kapitalizmu, inwestowanie staje się łatwe. Nie trzeba patrzeć już na żadne dane fundamentalne, analizować sprawozdań finansowych spółek itp. Wszystko bowiem jest kwestią polityki rządów i banków centralnych, i to ją muszą inwestorzy obserwować. Gdy banki centralne drukują pieniądze, trzeba mieć długą pozycję w ryzykownych aktywach, a jeśli przestają drukować, należy zajmować pozycję krótką i czekać, aż znów szef Rezerwy Federalnej albo Europejskiego Banku Centralnego powie, że gospodarka rozwija się rozczarowująco wolno, co oznacza, że jest gotowy ją pobudzić – tłumaczył z kolei niedawno Richard Duncan, główny ekonomista Blackhorse Asset Management.

Wypowiedzi te znajdują potwierdzenie w badaniach. Już w 2002 r. John Boyd z Uniwersytetu w Minnesocie, Ravi Jagannathan z Uniwersytetu Northwestern oraz Jian Hu z agencji Moody's w pracy „Why Bad News is Usually Good for Stocks" („Dlaczego złe wiadomości zwykle są dobre dla akcji") wykazali, że gdy gospodarka USA nie tkwi w recesji (a dziś, według Amerykańskiego Biura Badań Ekonomicznych, jest w fazie ekspansji), rozczarowujące dane z rynku pracy skutkują zwyżkami na tamtejszej giełdzie, bo oznaczają, że polityka pieniężna pozostanie niezmieniona lub nawet będzie luzowana. A przecież od czasu tej publikacji aktywność banków centralnych wyraźnie wzrosła. – Mamy obecnie „mniej rynku w rynku" niż kiedykolwiek w historii nowożytnych rynków. To skutek przepychanek z jednej strony pomiędzy bankami centralnymi a rynkiem (Szwajcarski Bank Narodowy blokujący aprecjację franka), z drugiej między poszczególnymi bankami centralnymi, z których wiele próbuje osłabić swoje waluty. W takich warunkach inwestorzy indywidualni muszą nauczyć się nowych reguł gry albo skazują się na porażkę – przyznaje Łukasz Wróbel, główny analityk domu maklerskiego Noble Securities. Mimo to analiza Hulberta budzi jego zastrzeżenia.

Trudna sztuka datowania

Rzeczywiście, można mieć wątpliwości, czy wynikają z niej jakieś wnioski przydatne dzisiejszym inwestorom, zwłaszcza tym spoza USA.

Publicysta MarketWatch wziął pod uwagę cztery ostatnie kryzysy fiskalne, o których wspominał White: w Meksyku w 1994 r., w Azji w 1997 r., w Rosji w 1998 r. oraz w Argentynie w 2001 r. Z wyjątkiem tego ostatniego, który zbiegł się w czasie z ostatnią fazą bańki na rynku spółek internetowych, w każdym przypadku nawet po roku amerykański S&P 500 był na plusie. Po dwóch latach, nawet po krachu argentyńskim nie było już na giełdzie śladu.

W tym świetle reakcje rynku na kryzysy fiskalne faktycznie mogą się wydawać przewidywalne. Ten bieżący wydaje się to potwierdzać. Jeśli przyjąć, że rozpoczął się w listopadzie 2009 r. – to wówczas nowy grecki premier Jeorjos Papandreu poinformował, że deficyt budżetowy kraju sięgnie w 2009 roku 12,7 proc. PKB, ponaddwukrotnie więcej, niż wcześniej szacowano, a o Grecji zaczęło być głośno – to do dziś zapewnił on indeksowi Wilshire 30-proc. zwyżkę. Ale już np. WIG20 i WIG są od listopada 2009 r. lekko na minusie.

Można się pocieszać, że takie wyznaczenie pierwszego aktu greckiej tragedii kłóci się ze sposobem, w jaki Hulbert określił początki pozostałych kryzysów. W tamtych przypadkach ustawiał bowiem cezurki np. w chwili dewaluacji rubla czy meksykańskiego peso. W przypadku bieżącego kryzysu do tych wydarzeń porównać można chyba tylko restrukturyzację greckiego długu. Po raz pierwszy zaczęto o niej mówić w październiku 2010 r., a przeprowadzono ją w marcu tego roku. Choć względem poziomów z obu tych dat warszawskie indeksy są na minusie – podobnie zresztą jak np. niemiecki DAX i brytyjski FTSE 100 – można argumentować, że jest jeszcze sporo czasu, aby po dwóch latach były na plusie. Zwiastować to mogłyby czerwcowe zwyżki indeksów w reakcji na rozpoczętą już przez banki centralne kolejną rundę łagodzenia polityki pieniężnej. W czerwcu Rezerwa Federalna przedłużyła tzw. operację Twist, polegającą na pozbywaniu się przez bank centralny krótkoterminowych obligacji skarbowych i kupowaniu w zamian obligacji długoterminowych, aby obniżyć ich rentowność i w efekcie koszty kredytu w gospodarce, a Bank Anglii rozpoczął aukcje nisko oprocentowanych pożyczek dla banków. Na rynkach żywe są wciąż oczekiwania, że Fed dodatkowo wznowi program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), polegający na skupie aktywów za dodrukowane pieniądze, a na jakąś formę stymulowania gospodarki zdecyduje się też Europejski Bank Centralny.

Poza tym obecny kryzys fiskalny trudno porównywać do czterech poprzednich, które miały często regionalny zasięg. – Obecny kryzys jest znacznie bardziej podobny do depresji z lat 30. ubiegłego wieku niż do kryzysów z ostatniej dekady – zauważa Łukasz Wróbel. Jeśli – jak napisali w ostatnim raporcie eksperci Banku Rozrachunków Międzynarodowych – banki centralne są jedynie w stanie łagodzić przejawy kryzysu, ale nie są w stanie usunąć jego źródeł, to może on mieć jeszcze szereg kolejnych odsłon.

„Nie ma gwarancji, że Fed i inne banki centralne zdołają utrzymać kryzys pod kontrolą. Ale bilans ich dotychczasowych działań jest imponujący. Nic dziwnego, że jednym z bardziej popularnych powiedzeń na Wall Street pozostaje: nie walcz z Fedem" – napisał Hulbert. I pewnie ma racje, z tym że ta wiedza nie bardzo nadaje się do przewidywania, w którym momencie po wybuchu kryzysu fiskalnego warto zająć długą pozycję w akcjach i innych ryzykownych aktywach, a w którym ją zamknąć.

[email protected]