Ostatni eksperyment finansowego alchemika Mario Draghiego

Strefa euro. Decyzje podjęte przez EBC na jesieni wyznaczą politykę na pierwsze lata kadencji Christine Lagarde. Możliwa jest obniżka stóp, powrót programu QE, a także bardziej kreatywne rozwiązania.

Mario Draghi 31 października kończy ośmioletnią kadencję prezesa Europejskiego Banku Centralnego. Powiedzieć, że była ona bardzo burzliwa i owocna, to jak nic nie powiedzieć. Draghi jest przecież uważany za człowieka, który uratował strefę euro przed rozpadem. Zdecydował się też na monetarne eksperymenty na wielką skalę, których skutkiem jest m.in. to, że spora część państw Eurolandu ma obligacje z ujemnymi rentownościami. Część analityków spodziewała się, że koniec jego kadencji w EBC będzie dosyć nudny. Unijny bank centralny miał trzymać stopy bez zmian aż do końca kadencji Draghiego. Włoski szef EBC sprawił jednak w czerwcu sporą niespodziankę. Podczas wystąpienia w portugalskiej Sintrze stwierdził, że jego instytucja może się zdecydować na nowe stymulowanie gospodarki. Zasugerował nawet, że może dojść do obniżki stóp procentowych.

– Liczono na filmowe zakończenie, w którym bohater kończy misję i odchodzi na zasłużoną emeryturę. Kropką nad „i" w tym przypadku byłoby wykonanie pierwszego kroku w kierunku normalizacji polityki, czyli podwyżka stóp. Nic z tego, Draghi rozpoczął kadencję od luzowania i luzowaniem ją zakończy – mówi „Parkietowi" Bartosz Sawicki, kierownik departamentu analiz DM TMS Brokers.

Rynki się ucieszyły z tych zapowiedzi, a wielu ludzi w Berlinie i Frankfurcie zapewne wściekło. Przemówienie Draghiego można było bowiem odebrać jako akt sabotażu wymierzony w kandydaturę Jensa Weidmanna, prezesa Bundesbanku, na szefa EBC. Weidmann jest znanym krytykiem monetarnych eksperymentów i luźnej polityki EBC. Draghi postawił swojego potencjalnego następcę w trudnej sytuacji. Nagłe wycofanie się z zapowiedzi dotyczących luźniejszej polityki mogłoby sprowokować gwałtowną reakcję rynków. Kandydatura Weidmanna się jednak nie zmaterializowała. Unijni decydenci wybrali na szefową EBC Christine Lagarde, dyrektor wykonawczą Międzynarodowego Funduszu Walutowego, która obok Draghiego brała udział w programach ratunkowych dla państw strefy euro.

Zestaw narzędzi

Gdy w 2011 r. Mario Draghi zaczynał kierować EBC, główna stopa procentowa tego banku wynosiła 1,5 proc., a stopa depozytowa 0,75 proc. Obecnie pierwsza z nich wynosi 0 proc., a druga minus 0,40 proc. Po wystąpieniu Draghiego w Sintrze rynek zaczął się spodziewać, że mogą one pójść jeszcze niżej.

– Od pewnego czasu argumentowaliśmy, że EBC prawdopodobnie zwiększy stymulację. Teraz spodziewamy się, że obetnie swoją stopę depozytową o 10 pkt baz., do minus 0,5 proc., we wrześniu i że w październiku ogłosi, iż wznowi zakupy aktywów. Nie uważamy, by była wystarczająco duża przestrzeń do cięcia stóp procentowych, by to w tym roku wspomogło obligacje ze strefy euro, gdyż oczekiwania inwestorów są generalnie zbieżne z naszymi. Oczekiwania co do programu QE są trudniejsze do oceny. Ale są dowody na to, że QE nie jest jeszcze w pełni zdyskontowane przez rynek. Rentowność niemieckich obligacji dziesięcioletnich spadła np. ogólnie zgodnie z oczekiwaniami co do stóp procentowych w strefie euro. Jeśli QE byłoby już znacząco zdyskontowane, to ich rentowność zmniejszyłaby się jeszcze mocniej – twierdzi Simona Gambarini, analityczka z firmy badawczej Capital Economics.

GG Parkiet

Może się jednak okazać, że EBC sięgnie po bardziej kreatywne rozwiązania. – Wśród dostępnych instrumentów trudno szukać rozwiązań zupełnie nowych. Łagodzenie polityki przez EBC jest posunięte do takiego ekstremum, że konieczne są modyfikacje znanych narzędzi. Spodziewamy się, że we wrześniu zostanie obniżona stopa depozytowa o 10 pkt baz., ale prawdopodobnie towarzyszyć temu będzie system różnicowania stóp procentowych dla różnych grup instytucji. To dość skomplikowany i budzący kontrowersje pomysł, który lansuje członek zarządu EBC Benoit Coeure. Argumentuje m.in., że istnieją systemy bankowe, które cierpią ze względu na ujemne stopy i charakteryzowane są przez nadpłynność sektora. W innych państwach, na peryferiach strefy euro, wymagane byłoby dalsze luzowanie parametrów polityki. Tzw. tiering mógłby teoretycznie pogodzić dbałość o kondycję sektora bankowego z dążeniem do wsparcia kredytu tam, gdzie jest to najbardziej potrzebne. Przy redukcji oczywistym krokiem jest przedłużenie zobowiązania do utrzymywania stóp na bieżącym poziomie o kolejne kwartały – uważa Sawicki. Jego zdaniem EBC może również nieco inaczej podejść do programu QE, o ile zdecyduje się na jego uruchomienie. – Naszym scenariuszem bazowym nie jest natomiast wznowienie skupu aktywów, ale gdyby zdecydowano się na taki krok, to tutaj też potrzebne byłyby modyfikacje. Przybrałyby one postać podniesienia limitu maksymalnego zaangażowania EBC w papiery z poszczególnych emisji (prawdopodobnie z 33 do 49 proc.) – dodaje Sawicki.

Kadencja Lagarde na autopilocie?

Decyzje, które Draghi podejmie pod sam koniec swojej kadencji, wyznaczą również drogę dla jego następczyni Christine Lagarde. Nie będzie mogła szybko się z nich wycofać, a wiele wskazuje również, że może nie chcieć odchodzić od luzowania polityki pieniężnej. Za takim scenariuszem przemawia m.in. to, że Lagarde... nie ma doświadczenia w bankowości.

– Lagarde byłaby pierwszym prezydentem EBC bez żadnego doświadczenia w polityce pieniężnej. Uważamy, że jej doświadczenie w zarządzaniu, w tym jako przewodniczącej MFW, pomogłoby jej poprowadzić EBC. Jednak czeka na nią wiele wyzwań: podczas gdy szef MFW uważany jest za wykwalifikowanego kandydata, to niekoniecznie uczyni Europę bardziej atrakcyjnym miejscem do inwestowania w perspektywie długoterminowej – prognozuje Mark Haefele, dyrektor ds. inwestycji w UBS Global Wealth Management.

GG Parkiet

– Lagarde jest bardzo błyskotliwym politykiem, ale nie ma doświadczenia jako ekspert od polityki pieniężnej lub jako bankier centralny. Przeglądałem jej dawne przemówienia, by dowiedzieć się więcej, co myśli o polityce pieniężnej. Właściwie bardzo rzadko poruszała ten temat przez ostatnie dziesięć lat, gdy była ministrem finansów Francji, a później szefową MFW – zauważa Christopher Dembik, szef działu analiz makroekonomicznych Saxo Banku. Z jego obserwacji wynika, że Lagarde wypowiadała się o konieczności dokończenia budowy unii bankowej (co nie jest żadnym zaskoczeniem), w 2013 r. podczas wystąpienia w oddziale Fedu w Kansas City poparła używanie niekonwencjonalnych narzędzi w polityce pieniężnej (odnosiła się do programu OMT ogłoszonego przez EBC), a w 2016 r. wypowiadała się dosyć pozytywnie na temat ujemnych stóp procentowych.

– Myślę, że nie ma ona mocnych poglądów w kwestii polityki pieniężnej i że prawdopodobnie będzie kontynuowała gołębie nastawienie Draghiego, przynajmniej na początku kadencji. To jest z pewnością polityczna nominacja. Ufam, że nie zagrozi ona niezależności EBC, ale problem polega na tym, że desperacko potrzebujemy w jego władzach specjalistów od polityki pieniężnej. Lagarde i jej wiceprezes Louis De Guindos przynoszą na te stanowiska głównie doświadczenie menedżerskie. Coeure, który jest moim zdaniem najbardziej utalentowanym i najinteligentniejszym ekspertem od polityki pieniężnej w strefie euro, odchodzi ze stanowiska w styczniu przyszłego roku. By go zastąpić, potrzebujemy podobnej do niego figury, która będzie pracowała wspólnie z Philipem Lane'em, nowym głównym ekonomistą EBC. Posiadanie silnych menedżerów to wspaniała rzecz, ale gdy kryzys uderzy w strefę euro, będziemy prawdopodobnie w całkowicie odmiennej sytuacji i będziemy musieli wdrożyć nowe narzędzia polityki pieniężnej, nową strategię i nowe myślenie – dodaje Dembik.

Wspomniany przez niego Philip Lane dał się już poznać jako zwolennik dalszej stymulacji. – To, że nasz zestaw narzędzi jest efektywny, oznacza, że możemy zwiększyć akomodację monetarną, jeśli będzie to potrzebne, by osiągnąć nasz cel – powiedział w swoim pierwszym przemówieniu wygłoszonym po objęciu stanowiska głównego ekonomisty EBC.

Wygląda więc na to, że Draghi, odchodząc na jesieni z EBC, zostawi politykę unijnego banku centralnego na autopilocie. Wpływ decyzji podejmowanych przez niego przez osiem lat będzie z pewnością wykraczał daleko poza jego kadencję. Zwolennicy bardziej tradycyjnej polityki pieniężnej mogą jeszcze długo mieć powody do narzekania. Ujemne stopy procentowe, negatywne rentowności obligacji i inne skutki finansowej alchemii pozostaną na rynku o wiele dłużej, niż się spodziewano.