Marcin Mazurek, mBank: Typowej recesji w Polsce nie będzie

To spowolnienie gospodarcze nie przerodzi się w typową recesję, charakteryzującą się wzrostem stopy bezrobocia. Skutkiem będzie wciąż szybki wzrost płac i powolny powrót inflacji do celu NBP – ocenia Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku.

W ostatnich kilku dniach poznaliśmy kluczowe dane dotyczące kondycji polskiej gospodarki na początku 2023 r. Co z nich wynika?

Nic nowego. Trend jest taki, jak można było oczekiwać mniej więcej od połowy ub.r. Konsumpcja idzie w kierunku recesji, a wzrost produkcji przemysłowej i produkcji budowlanej zwalnia. Zbliżamy się w kierunku dołka koniunktury. Takie wrażenie można odnieść, patrząc na ankietowe wskaźniki koniunktury, które powoli się poprawiają. Ważna będzie inflacja. Gdy ona zacznie spadać z górki, diametralnie zmienią się nastroje konsumentów.

Gdy inflacja znajdzie się poniżej dynamiki płac, tzn. płace znów zaczną rosnąć w ujęciu realnym, konsumpcja też wróci na ścieżkę wzrostu i spowolnienie dobiegnie końca?

Ja bym taką tezę zaryzykował. Około połowy roku, gdy z powodu efektów statystycznych inflacja mocno zmaleje, prawdopodobnie ceny konsumpcyjne będą rosły wolniej niż płace. Wynagrodzenia nominalne wciąż rosną szybko i trudno znaleźć powody, aby to się miało zmienić. To widać dobrze we wskaźnikach koniunktury konsumenckiej. Nigdy w historii tych badań nie było tak, że oceny bieżącej sytuacji były istotnie gorsze od oczekiwań konsumentów. Z taką sytuacją mamy zaś do czynienia ostatnio. To wygląda tak, jakby konsumenci czekali w blokach startowych, z których ruszą, gdy opadnie inflacja. Mają sporo oszczędności zgromadzonych na depozytach, nie widzą pogorszenia koniunktury na rynku pracy, więc nie muszą się obawiać o swoją sytuację finansową. Wszystko to składa się na obraz, że gospodarka zwalnia, ale nie będzie gwałtownego zatrzymania, typowej recesji, charakteryzującej się np. wzrostem bezrobocia. Zanim do tego dojdzie, gospodarka zacznie się rozpędzać.

Co by się stało, gdyby jednak wzrost płac wyhamował?

W takiej sytuacji uznalibyśmy, że rynek pracy nie przypomina rynku pracownika w takim stopniu, jak się nam teraz wydaje. Należałoby wtedy oczekiwać głębszego spadku konsumpcji, recesji i szybszego powrotu inflacji do celu. Ale to nie jest bardzo prawdopodobny scenariusz.

Nie widać, aby sytuacja na rynku pracy mocno się psuła. Mamy strukturalny problem z niedoborem pracowników i firmy muszą się mocno namęczyć, żeby ich utrzymać. A to oznacza, że pracownicy mają wciąż sporą siłę przetargową. Widać, że po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych płace rosną o około 1 proc. miesięcznie, czyli o kilkanaście procent w skali roku.

Czy to oznacza, że sytuacja na rynku pracy ograniczy przestrzeń do spadku inflacji? Czy przy takim wzroście płac prawdopodobne jest, że na koniec roku inflacja będzie w okolicy 6 proc., jak oczekuje prezes NBP Adam Glapiński?

Dyskusja o inflacji dotąd w dużej mierze opierała się na założeniu, że w globalnej gospodarce dojdzie do spowolnienia, które odczujemy też w Polsce, a to będzie miało tradycyjny wpływ na rynek pracy, tzn. doprowadzi do jego rozluźnienia. Wzrost płac wyhamuje, co ułatwi proces powrotu inflacji do celu. Wydaje mi się, że oddaliliśmy się od tego scenariusza. Wzrost płac pozostaje solidny pomimo zaawansowanego już spowolnienia w gospodarce. A widzimy już sygnały, że gospodarka szuka dna. Jasne jest, że po lutym inflacja będzie ostro spadała, w dużej mierze z powodu efektu wysokiej bazy odniesienia. Ale to, do jakiego poziomu inflacja spadnie na dłuższą metę, zdeterminuje właśnie dynamika płac. Przy dwucyfrowym wzroście płac opadanie inflacji w kierunku celu NBP będzie trwało bardzo długo. Dlatego w naszym scenariuszu RPP nie znajdzie w tym roku miejsca na obniżkę stóp procentowych. Co oczywiście nie oznacza, że powinna te stopy podnieść. Wraz z opadaniem inflacji i oczekiwań inflacyjnych polityka pieniężna, przy dzisiejszych stopach, będzie się stawała coraz bardziej restrykcyjna.

Nawet jeśli inflacja będzie opadała w takim tempie, jak oczekuje NBP, to i tak biorąc pod uwagę lata 2020–2025, Polska doświadczy znacznie większego wzrostu poziomu cen niż większość państw UE. Czy to nie będzie trwałe źródło deprecjacji złotego? Na ile te różnice w bieżącej i oczekiwanej inflacji już są uwzględnione w kursie?

Trudno powiedzieć, na ile kwestia różnic w poziomie inflacji wpływa na krótkoterminowe wahania kursu. Ale ewidentnie z kursem EUR/PLN dzieje się coś nietypowego. Czechy doświadczają aprecjacji waluty, Węgry wyszły z okresu systematycznego osłabienia. U nas zaś waluta się nie umacnia, ostatnio zaś nawet słabła. To zostało przerwane, gdy w górę przesunęły się oczekiwania co do stóp procentowych.

Widać, że kurs złotego jest wrażliwy na różnice w poziomie stóp procentowych między Polską a strefą euro. W najbliższym czasie kurs euro może jeszcze podskakiwać, gdy inwestorzy będą konfrontowali swoje oczekiwania – np. dotyczące braku recesji w USA i strefy euro – z rzeczywistością. Ale w średnim terminie, gdy uda się opanować inflację, Polska wróci na ścieżkę wzrostu, a inwestorzy uwzględnią pewne nowe wątki w rozwoju naszej gospodarki, np. większe wydatki na zbrojenia, rozwój infrastruktury energetycznej, nearshoring, pojawi się perspektywa umocnienia złotego.