Po pierwsze, nie doceniliśmy wpływu operacji LTRO. Po drugie, gospodarka USA, a w szczególności tamtejszy rynek pracy, okazała się solidniejsza od oczekiwań, w rezultacie czego od czasu publikacji naszej ostatniej prognozy amerykańskie indeksy wzrosły o 15 proc.
GLOBALNE AKCJE NADAL ATRAKCYJNE, ALE WZROSTY RACZEJ POWOLNE
Nasze oczekiwania dotyczące maksymalnego interwencjonizmu w czwartym kwartale 2011 ziściły się, gdy EBC zainicjował program LTRO, aby zapobiec załamaniu europejskiego rynku obligacji. Z drugiej strony scenariusz „totalnego chaosu" związanego z załamaniem kursów akcji nie zrealizował się ze względu na powodzenie tych operacji. Program LTRO w połączeniu z lepszymi od oczekiwań danymi gospodarczymi wyeliminował główne zagrożenia i wywołał hossę na rynkach akcji. Od czasu naszej ostatniej prognozy kwartalnej MSCI World Index USD wzrósł o 15 proc.
Pomimo ostatnich wzrostów w kontekście historycznym wyceny pozostają umiarkowane – różnica w stosunku do średniej od 1995 r. przekracza jedno odchylenie standardowe. Od szczytu w marcu 2008 r. spółki zmniejszyły stosunek zadłużenia do kapitałów własnych o 40 proc. bez ujemnego wpływu na rentowność, ponieważ wskaźnik zwrotu z aktywów powrócił do poziomów bliskich do szczytu z listopada 2008 r. Oczekujemy, że utrzymująca się niepewność dotycząca globalnego wzrostu gospodarczego nadal będzie powstrzymywać wzrost wycen, zaś wskaźnik EV/EBITDA pozostanie w granicach jednego odchylenia standardowego poniżej średniej historycznej.
Globalne rynki akcji powoli wracają do średnich wycen historycznych, jednak ze względu na panującą niepewność cały proces prawdopodobnie potrwa kilka lat.
DOCELOWY POZIOM S&P SKORYGOWANY W GÓRĘ; PRZED EUROPĄ NIERÓWNY ROK
Na początku roku, na podstawie prognozowanego zysku na akcję (EPS) rzędu 104,5 oraz umiarkowanego wskaźnika ceny do zysku (11,6), jako docelowy poziom indeksu S&P 500 przyjęliśmy 1215. Oczekiwaliśmy niższych wycen w pierwszym półroczu i dobrych okazji w trzecim i czwartym kwartale. Sprawy potoczyły się inaczej, zaś dwa trzyletnie programy LTRO pobudziły apetyt na ryzyko, przyczyniając się do wzrostu wspomnianych wskaźników.