Prognoza dla rynków akcji: Powolny powrót do średniej

Bądźmy szczerzy. Nasze prognozy dotyczące rynków akcji w pierwszym kwartale okazały się błędne. Zaskoczyły nas dwa wydarzenia.

Po pierwsze, nie doceniliśmy wpływu operacji LTRO. Po drugie, gospodarka USA, a w szczególności tamtejszy rynek pracy, okazała się solidniejsza od oczekiwań, w rezultacie czego od czasu publikacji naszej ostatniej prognozy amerykańskie indeksy wzrosły o 15 proc.

GLOBALNE AKCJE NADAL ATRAKCYJNE, ALE WZROSTY RACZEJ POWOLNE

Nasze oczekiwania dotyczące maksymalnego interwencjonizmu w czwartym kwartale 2011 ziściły się, gdy EBC zainicjował program LTRO, aby zapobiec załamaniu europejskiego rynku obligacji. Z drugiej strony scenariusz „totalnego chaosu" związanego z załamaniem kursów akcji nie zrealizował się ze względu na powodzenie tych operacji. Program LTRO w połączeniu z lepszymi od oczekiwań danymi gospodarczymi wyeliminował główne zagrożenia i wywołał hossę na rynkach akcji. Od czasu naszej ostatniej prognozy kwartalnej MSCI World Index USD wzrósł o 15 proc.

Pomimo ostatnich wzrostów w kontekście historycznym wyceny pozostają umiarkowane – różnica w stosunku do średniej od 1995 r. przekracza jedno odchylenie standardowe. Od szczytu w marcu 2008 r. spółki zmniejszyły stosunek zadłużenia do kapitałów własnych o 40 proc. bez ujemnego wpływu na rentowność, ponieważ wskaźnik zwrotu z aktywów powrócił do poziomów bliskich do szczytu z listopada 2008 r. Oczekujemy, że utrzymująca się niepewność dotycząca globalnego wzrostu gospodarczego nadal będzie powstrzymywać wzrost wycen, zaś wskaźnik EV/EBITDA pozostanie w granicach jednego odchylenia standardowego poniżej średniej historycznej.

Globalne rynki akcji powoli wracają do średnich wycen historycznych, jednak ze względu na panującą niepewność cały proces prawdopodobnie potrwa kilka lat.

DOCELOWY POZIOM S&P SKORYGOWANY W GÓRĘ; PRZED EUROPĄ NIERÓWNY ROK

Na początku roku, na podstawie prognozowanego zysku na akcję (EPS) rzędu 104,5 oraz umiarkowanego wskaźnika ceny do zysku (11,6), jako docelowy poziom indeksu S&P 500 przyjęliśmy 1215. Oczekiwaliśmy niższych wycen w pierwszym półroczu i dobrych okazji w trzecim i czwartym kwartale. Sprawy potoczyły się inaczej, zaś dwa trzyletnie programy LTRO pobudziły apetyt na ryzyko, przyczyniając się do wzrostu wspomnianych wskaźników.

Po uwzględnieniu wyników finansowych spółek za pierwszy kwartał nasz ilościowy model indeksu S&P 500 na rok 2012 prognozuje EPS równe 102,5 oraz istotną korektę P/E w górę z 11,6 do 14,6, co odpowiada docelowemu poziomowi 1500. Aby jednak uwzględnić ostrożną prognozę makroekonomiczną i potencjalny negatywny wpływ europejskich programów oszczędnościowych, docelowy poziom S&P 500 na koniec roku zwiększyliśmy z 1215 do zaledwie 1375. Taki ostrożny cel odzwierciedla ryzyko możliwych zawirowań w światowej gospodarce, których prawdopodobieństwo jest ciągle wysokie.

Obecny poziom S&P 500 uwzględnia ponadto wskaźnik ceny do prognozowanych zysków na poziomie 13,3, co świadczy o tym, że nastroje inwestorów są podobne, jak na początku 2011 r. W sytuacji, w której tempo wzrostu zysków powoli maleje, zaś prognozy wzrostu przychodów osiągnęły poziomy najniższe od 2009 r., trudno przewidywać kolejne poważne wzrosty S&P 500 i dalszą poprawę wycen. Bardziej prawdopodobne jest wejście indeksu w fazę konsolidacji w okresie, w którym inwestorzy będą oczekiwać na bardziej pozytywne informacje gospodarcze.

W Europie przez resztę roku będą prawdopodobnie występować sprzeczne trendy – gospodarki krajów Północy zaczną ponownie przyspieszać, podczas gdy peryferia nadal będą mieć trudności z powrotem ścieżki wzrostu. Potwierdzeniem tych zmian mogą być wahania indeksów giełdowych – DAX wzrósł ostatnio o 20 proc., podczas gdy hiszpański IBEX 35 stracił 2 proc. pod wpływem programów oszczędnościowych, które doprowadziły m.in. do rekordowego wzrostu bezrobocia. Tymczasem w ostatnich miesiącach rentowność włoskich obligacji dziesięcioletnich spadła poniżej rentowności analogicznych papierów hiszpańskich. Może to świadczyć o tym, że inwestorzy bardziej wierzą w kondycję Włoch. Jednocześnie implikowane stopy wzrostu indeksów FTSEMIB oraz IBEX 35 świadczą o czymś dokładnie przeciwnym. Inwestorzy zamierzający zaangażować się w regionie Morza Śródziemnego będą zatem mogli zagrać na spadek różnicy między FTSEMIB i IBEX 35, o ile w sukces Włoch wierzą bardziej niż w poprawę sytuacji w Hiszpanii.