Bez restrukturyzacji finansowej firm i bankructw nie ma końca bessy

Rozmowa ze Stanisławem Waczkowskim, wiceprezesem giełdowej spółki Ipopema Securities

Na warszawskiej giełdzie mamy najgorszy dla inwestorów trend boczny. Jak długo może on jeszcze potrwać?

Uważam, że w obecnym, niepewnym otoczeniu gospodarczym, im dłużej trwa trend boczny, tym lepiej, bo zakres tej konsolidacji będzie stanowił istotny poziom wsparcia dla rynku. Im dłużej znajdujemy się w tym męczącym trendzie horyzontalnym, tym większa szansa, że do wybicia dojdzie górą. Pozytywne jest to, że inwestorzy mają powszechną świadomość czynników ryzyka, które są na bieżąco dyskontowane. Trend boczny ma za zadanie spolaryzować inwestorów – zarówno byki, jak i niedźwiedzie zajmują swoje pozycje, a trend boczny jest przejawem równowagi sił między nimi. Z tej przyczyny, w końcowej fazie tego okresu zaczynają zamierać obroty. Z czasem rynek weryfikuje ich pozycje i ci, którzy znaleźli się po złej stronie rynku, będą zmuszeni przez ruch cenowy do pokrycia swojej błędnej pozycji, co w efekcie da impuls do wybicia. Uważam, że generalna próba sił nastąpi w I kwartale przyszłego roku.

W trendzie bocznym jesteśmy jednak już od roku.

Interpretuję ten fakt, że przecena, do której doszło w lecie ubiegłego roku, była zbyt głęboka. Informacje pojawiające się na rynku nie mają już mocnego wpływu na wyceny spółek, bo w dużej mierze wiele z nich zostało już uwzględnionych w cenach. Warto zauważyć, że jesteśmy świadkami wezwań na podmioty, które są fundamentalnie w dobrej kondycji – w tym roku byliśmy świadkami już  24?wezwań na akcje spółek publicznych, o łącznej wartości powyżej 7,5 mld zł, a w całym ubiegłym roku wezwań było 19. Poziom wycen jest już atrakcyjny dla inwestorów branżowych, co jest dobrym sygnałem dla długoterminowych inwestorów posiadających akcje. Obecnie obserwujemy proces oczyszczania się rynku zarówno z błędów popełnianych w czasie hossy przez zarządy spółek, jak i powstałych wskutek złych decyzji makroekonomicznych. Dotyczy to nie tylko spółek publicznych, ale i całej gospodarki. Trwający proces oczyszczania jest cechą charakterystyczną końca cyklu spadkowego. Rynek weryfikuje zjawiska, gdzie błędnie szacowano ryzyko w modelach biznesowych. Ten proces stanowi podwaliny pod kolejną fazę ekspansji.

Czy należy się spodziewać dalszych upadłości firm?

Według raportu Coface w segmencie mikrofirm w pierwszej połowie tego roku mamy o 20 proc. więcej upadłości niż rok temu i dwa razy więcej niż w roku 2008. Możemy więc mówić o pewnym przesileniu. To przesilenie na rynku publicznym widać w branży budowlanej czy wcześniej deweloperskiej. W mojej ocenie, jest to kolejny sygnał definiujący końcową falę cyklu – bez restrukturyzacji finansowej i bankructw nie ma bowiem końca bessy. Pocieszający jest fakt, że fala upadłości jest ostatnim akordem tego procesu.

Ruch boczny to także duży problem dla branży brokerskiej.

Trend boczny dla branży brokerskiej jest najcięższy. Wiąże się to z faktem, że uczestnicy rynku w takim otoczeniu inwestują mniej aktywnie, podejmując mniejsze ryzyko i zajmując pozycję pasywną, przez co zamierają obroty. Nie od dziś jednak wiadomo, że jest to biznes cykliczny. Na fali poprzedniej hossy i znacznej ilości transakcji na rynku pierwotnym, powstało wiele nowych inicjatyw. Konkurencja brokerska stała się jeszcze bardziej wymagająca, a moment, w którym aktualnie się znajdujemy, rewiduje założenia biznesowe wielu graczy. Okazuje się bowiem, że projektowane przychody nie są współmierne z bazą kosztową.

Czy to oznacza, że część graczy zrezygnuje z naszego rynku?

Swego czasu było wiele inicjatyw globalnych banków inwestycyjnych, by wchodzić bezpośrednio do Polski i otwierać biura maklerskie. Wydaje mi się, że ten proces zostanie jednak zrewidowany; wiele firm zweryfikuje swoje plany i brokerzy zagraniczni zostaną przy obecnej formule, czyli zdalnej obecności na warszawskiej giełdzie.

Niska aktywność inwestorów kontrastuje z wydłużeniem sesji przez GPW z początkiem 2011 r.

Wydłużenie godzin handlu oznacza tylko, że podobna liczba transakcji rozkłada się na dłuższy okres ich egzekucji. Argumentację o bezpośredniej korelacji czasu trwania sesji z wysokością obrotów uważam za chybioną – motorem obrotów nie jest bowiem czas, tylko panujący trend. Jednocześnie dla domów maklerskich dłuższa sesja powoduje zwiększenie kosztów. Uważam więc, że obecnie jest dobry moment, aby wrócić do dyskusji o skróceniu sesji, bo rzeczywistość zweryfikowała argumentację obu stron. Z naszych rozmów z zarządzającymi wynika, że oni także popierają skrócenie czasu notowań. Skrócenie sesji o godzinę nie musi oznaczać krótszej pracy dla maklerów, tylko inne wykorzystanie tego czasu, np. na promowanie swojego produktu i podtrzymywanie relacji z klientami.

Dużo do życzenia pozostawia też rynek pierwotny. W tym roku nie mieliśmy żadnych znaczących transakcji.

Rynek IPO zamarł. Wynika to z dwóch czynników – następuje rozbieżność odnośnie do wycen oczekiwanych przez emitentów a tego, co oferuje rynek. Dodatkowo, rynek prywatny i fundusze private equity zaczęły być konkurentem dla rynku publicznego. To też potwierdza fazę cyklu, w której obecnie jesteśmy. Po drugiej stronie w ostatnim czasie mieliśmy wiele niepokojących zdarzeń, m.in. cięcie składki do OFE czy wciąż utrzymujący się regres napływu środków do TFI. Skłonność zarządzających do wspierania nowych projektów jest ograniczona.

Czy to oznacza, że żadna firma nie ma szans na przeprowadzenie udanej oferty publicznej?

Nie do końca. W mojej ocenie, szansę mają firmy dobre jakościowo, z innowacyjnym pomysłem biznesowym, dla których barierą rozwoju jest brak kapitału. Reszta podmiotów, np. te, które chcą wejść na giełdę z powodu problemów płynnościowych lub akcjonariusze traktujący giełdę jako sposób wyjścia z inwestycji, mają obecnie małe szanse na powodzenie ofert.

Wciąż trwają przygotowania do wprowadzania na giełdzie nowego systemu transakcyjnego UTP. Czy będzie to remedium na niskie obroty na rynku?

UTP nie zwiększy obrotów, nie spowoduje również rewolucji, jeśli chodzi o systemy algorytmiczne, których efektywność jest powiązana ściśle z kosztami transakcyjnymi.

Czy system ten nie podkopie pozycji krajowych domów maklerskich na rzecz zdalnych członków giełdy?

Nie sądzę. Zdalni członkowie w ciągu ostatnich kilku lat zrobili zdecydowany postęp i dziś konkurują z krajowymi domami maklerskimi o zlecenia OFE i TFI. System, który się pojawi, nie spowoduje wzmocnienia ich pozycji – będzie dawał wszystkim równe szanse.

UTP oznacza jednak większe koszty dla domów maklerskich. Jakie będą to kwoty w przypadku Ipopema Securities?

Nie podajemy konkretnych liczb. Mogę natomiast powiedzieć, że przy nowym systemie nasze koszty informatyczne będą zauważalnie wyższe niż przy Warsecie.

Oprócz działalności w Polsce prowadzicie też biznes na Węgrzech. Jak w tym kontekście oceniacie opłaty transakcyjne w Warszawie, o których tak głośno było w ostatnim czasie?

Opłaty pobierane przez GPW są wyższe niż na innych rynkach. Praktycznie od 2006 roku na giełdzie nie doszło do obniżenia opłat związanych z transakcjami na rynku akcji, podczas gdy w tym okresie biura maklerskie musiały się zmagać zarówno ze wzrostem kosztów, jak i coraz większą konkurencją z tytułu liberalnej polityki GPW odnośnie do zdalnych członków giełdy. Można zaobserwować, że od momentu IPO rola giełdy przestała być jednoznacznie zdefiniowana – z organizacji non profit i spółki z misją, której zadaniem jest dbałość o obroty i o brokerów, kreujących rozwój rynku, giełda staje się podmiotem zorientowanym na wypracowanie zysków dla akcjonariuszy.

Czego pan oczekuje po drugim półroczu tego roku z perspektywy domu maklerskiego?

Będzie ono jeszcze cięższe niż pierwsze – spodziewam się, że aktywność inwestorów będzie w III kwartale niższa od zaobserwowanej w  II?kwartale. Tak długo, jak długo będziemy w trendzie bocznym, przy zamierających obrotach – sytuacja będzie trudna. Liczę natomiast, że powoli zacznie się ożywiać rynek SPO i IPO – mam tu na myśli przede wszystkim oferty spółek Skarbu Państwa. Mimo wszystko drugie półrocze zapowiada się jako wymagający i ciężki okres, gdy trzeba będzie dbać o strukturę kosztową i cały czas pracować nad jakością usług, wzmocnieni z kryzysu mogą bowiem wyjść tylko najlepsi.