Co decyduje o wysokości marży obligacji? Zaskakujące wnioski

Nie wiarygodność czy zabezpieczenia papierów dłużnych decydują o marżach, na jakie muszą zgodzić się ich emitenci. Ważniejsza jest wielkość firm oraz wartość emitowanych przez nie obligacji.

Wbrew powszechnemu mniemaniu marże obligacji nie zależą przede wszystkim od wiarygodności emitentów ani od zabezpieczenia długu – wynika z przygotowanego przez PKF Capital raportu dotyczącego wpływu określonych czynników na wysokość marż papierów dłużnych wyemitowanych przez przedsiębiorstwa.

Analizie poddane zostały wszystkie 204 emisje obligacji przedsiębiorstw, które notowane były na rynku Catalyst na koniec minionego roku. Łączna wartość analizowanych papierów sięgnęła 9,8 mld zł, z czego 4,5 mld zł stanowiły obligacje trzech największych emisji przeprowadzonych przez PGNiG, PKN Orlen i Energę.

Pod uwagę wzięto siedem czynników determinujących wysokość marży: wartość emisji, wielkość emitenta, formę zabezpieczenia papierów dłużnych, branżę, w której działa emitent, jego notowania na GPW lub NewConnect, liczbę lat od emisji do wykupu papierów oraz wiarygodność kredytową przedsiębiorstwa.

Duzi mają lepiej

Analiza wykazała, że istnieje niemal liniowa zależność między marżą a wartością emisji obligacji – średnia marża maleje wraz ze wzrostem wartości emisji. W grupie najmniejszych emisji, o wartości poniżej 1 mln zł, średnia marża sięgnęła 7,6 proc. W wypadku emisji o wartości co najmniej 50 mln zł spadła zaś do 4,1 proc.

Podobną zależność autorzy raportu zauważyli, gdy pod uwagę wzięli wielkość przedsiębiorstw mierzoną przychodami lub kapitalizacją. Średnia marża wśród podmiotów osiągających poniżej 1 mln zł obrotów wyniosła 7 proc., podczas gdy w gronie firm z co najmniej 500 mln zł sprzedaży było to 3,6 proc. Kapitalizacja poniżej 50 mln zł oznaczała średnią marżę wynoszącą 7,1 proc., podczas gdy w grupie emitentów wartych powyżej 400 mln zł było to 4,1 proc. Takie wnioski nie powinny dziwić, jeśli pod uwagę weźmie się, że największe emisje przeprowadzają duże, wiarygodne podmioty o dobrej sytuacji finansowej, w związku z czym inwestorzy nie oczekują tak wysokiej premii za ryzyko – jak w wypadku mniejszych firm.

Zabezpieczenia nieważne

Z raportu wynika również, że niewielki wpływ na wysokość marży ma zabezpieczenie obligacji, przy czym jest on widoczny jedynie w wypadku małych emisji. Średni poziom marży dla obligacji niezabezpieczonych wyniósł 5,7 proc., a dla zabezpieczonych 6,3 proc.

– Samo zabezpieczenie obligacji nie jest podstawą do określenia ryzyka niewypłacalności i ustalenia poziomu marży. Należy pamiętać, że emitent obligacji odpowiada wobec obligatariuszy całym majątkiem, i to dotyczy też obligacji niezabezpieczonych – komentuje Paweł Goźliński, wiceprezes PKF Capital. – Ponieważ ryzyko inwestycji w obligacje inwestorzy postrzegają głównie przez pryzmat wielkości emitenta, fakt zabezpieczenia obligacji w oderwaniu od pozostałych parametrów nie daje podstaw do istotnego obniżenia poziomu marży procentowej. Skrajnie duże emisje, jak przeprowadzone np. przez PKN Orlen czy PGNiG, w ocenie inwestorów charakteryzują się mniejszym ryzykiem niż najlepiej zabezpieczone obligacje podmiotu znajdującego się na wczesnym etapie rozwoju – dodaje.

Wpływ na marże miał za to fakt notowania na giełdzie. Firmy obecne na głównym rynku GPW zwykle mogą liczyć na niższe marże. Średnia marża obligacji wyemitowanych przez spółki z GPW wyniosła 5,1 proc. i okazała się o 2,4 pkt proc. niższa niż w wypadku emitentów z NewConnect. Spółki prywatne mogły zaś liczyć na przeciętną marżę wynoszącą 6,1 proc.

Co z wiarygodnością?

Autorzy raportu postanowili też nadać analizowanym przedsiębiorstwom ratingi, a następnie sprawdzić, czy są one powiązane z wysokością marż. – Przyznane emitentom w wyniku własnych analiz oceny ratingowe wskazują na niewielki wpływ ryzyka niewypłacalności na poziom stosowanych marż, gdyż różnica między przeciętną marżą dla podmiotów ocienianych najlepiej a podmiotów ocenianych najgorzej wynosi zaledwie 2 pkt proc. – mówi Goźliński.

Wnioski płynące z najnowszego raportu są zbliżone do tych z pierwszej edycji badania, która objęła obligacje notowane na Catalyst na koniec 2011 r.

[email protected]