Oczekiwania cenowe mocno się rozmijają

WYWIAD | Krzysztof Klamut z szefem zespołu fuzji i przejęć w KPMG w Polsce rozmawia Katarzyna Kucharczyk

Czego należy się spodziewać w najbliższych miesiącach na polskim rynku fuzji i przejęć? Z raportu Fordaty wynika, że w III kwartale liczba transakcji mocno spadła.

Rzeczywiście, widoczny jest duży spadek, ale ubiegły rok był wyjątkowy i wątpliwe było, czy wzrost może być kontynuowany bez końca. Zresztą na świecie w tym roku aktywność też nieco spadła, więc polski rynek nie jest tu ewenementem. Ten spadek ma też głębsze uzasadnienie. Pojawiło się dużo czynników ryzyka i niepewności w globalnej gospodarce. To ograniczyło zapał inwestorów.

O jakie czynniki chodzi?

Po pierwsze, perspektywa Brexitu. Inwestorzy z Wielkiej Brytanii stanowią znaczącą część rynku M&A. Do tego dochodzi kwestia wyborów w USA. Nie wiadomo, kto będzie rządził największą światową gospodarką. Istotną kwestią jest też kondycja chińskiej gospodarki. Tak naprawdę nie wiadomo, w którym miejscu się znajduje. Do tego wszystkiego dochodzi niepewność dotycząca cen surowców, paliw czy kwestia uchodźców. Reasumując, nie ma przesłanek, które by sugerowały że rynek M&A się zawali, ale ochłodzenie koniunktury nie jest niespodzianką.

Mniej jest transakcji czy rozmów?

Rozmów niekoniecznie jest mniej, aktywność na rynku wbrew pozorom jest całkiem duża, natomiast mniej negocjacji zostaje sfinalizowanych. Oczekiwania cenowe kupujących i sprzedających mocno się rozmijają.

Poruszył pan kwestię wycen – jak należy je oceniać?

To zależy, czy mówimy o rynku publicznym, czy prywatnym. Na tym ostatnim wyceny niejednokrotnie są całkiem wysokie. Wynika to z faktu, że Polska nadal stwarza perspektywy szybszego wzrostu niż rozwinięte gospodarki. Ponadto wiele sektorów jest rozdrobionych, a konsolidując je, można uzyskać istotne efekty synergii. Jeśli weźmiemy pod uwagę te wszystkie czynniki, wtedy te wyższe wyceny mają uzasadnienie.

Dlaczego na giełdzie jest inaczej?

Rynek kapitałowy przeżywa trudny okres. Mamy demontaż OFE, część inwestorów zagranicznych też się od GPW odwróciła. Jednocześnie rynek poddawany jest coraz większym restrykcjom, co dodatkowo zmniejsza jego atrakcyjność. To wszystko sprawia, że spółki giełdowe wyceniane są stosunkowo nisko.

To z kolei przekłada się na wzrost liczby wezwań, w tym roku padnie chyba rekord.

Tak, akcjonariusze dochodzą do wniosku, że jest tak tanio, iż utrzymywanie spółki na giełdzie nie ma już większego sensu. Korzyści nie są oczywiste, natomiast trzeba ponosić dodatkowe koszty. Zresztą, chodzi nie tylko o koszty. Nie mniej istotną kwestią jest konieczność bycia transparentnym i pokazywania konkurentom strategii. Również transakcje optymalizacyjne nie są takie łatwe. Trudniej na przykład „przerzucać" zyski do zagranicznej spółki matki.

Wycofywanie spółek z giełdy przez dotychczasowych akcjonariuszy to jedno, ale spore jest też chyba zainteresowanie notowanymi podmiotami ze strony podmiotów zewnętrznych, na przykład inwestorów branżowych?

Rzeczywiście, tu również dzieje się sporo. Sami obecnie pracujemy jako doradcy przy tego typu transakcjach, gdzie jedną ze stron są inwestorzy branżowi.

W których branżach będzie najwięcej przejęć?

W Polsce najczęściej właściciela zmieniają firmy z segmentu konsumenckiego – sieci handlowe, spółki spożywcze, napojowe. Dużo dzieje się też w sektorze finansowym, przemysłowym i szeroko rozumianym IT.

Które aktywa mogą zmienić wkrótce właściciela?

Na rynku jest obecnie sporo rozmów dotyczących dużych transakcji, takich jak Raiffeisen, Żabka czy aktywa sprzedawane przez EDF.

Pomysł tworzenia tzw. polskich czempionów będzie napędzał aktywność na rynku fuzji i przejęć?

Te dwa segmenty – prywatny i publiczny – współistnieją niejako równolegle i nie są od siebie zależne. Jeśli chodzi o decyzje umotywowane politycznie, to na razie jest dużo niewiadomych, między innymi kwestia finansowania i pomysł na dalsze zarządzanie połączonymi podmiotami. Należy mieć na uwadze, że transakcje muszą być naprawdę dobrze przemyślane, zważywszy że aż ok. 70 proc. fuzji i przejęć nie generuje wartości i nie przynosi oczekiwanych wcześniej synergii.

Obecnie trwają negocjacje w sprawie wielu megatransakcji. Pojawiają się hipotezy, że to efekt zbliżającego się spowolnienia w polskiej gospodarce.

Nikt się oficjalnie do tego nie przyznaje. Myślę jednak, że ważniejszą kwestią jest sukcesja. Jeszcze kilka lat temu jej wpływ na rynek M&A nie był tak mocno widoczny jak teraz. Przedsiębiorcy, którzy zakładali firmy w wieku 20–30 lat, i którym udało się osiągnąć sukces, znajdują się w takim wieku, iż zaczynają się zastanawiać nad przyszłością swoją i swojej firmy. Jeśli nie mają dzieci, które byłyby zainteresowane dalszym poprowadzeniem firmy (lub byłyby do tego predysponowane), a nestorzy chcieliby w życiu zrobić coś więcej niż tylko oddawać się ciężkiej pracy, zarządzając biznesem, otwiera to pole do przeprowadzenia transakcji.

Kogo preferują?

Z naszych obserwacji wynika, że w tego typu sytuacjach częstszym inwestorem może być firma międzynarodowa, nie tylko z uwagi na skalę transakcji i możliwość sfinansowania dużo większego przejęcia, ale także dlatego, że sprzedający wolą oddać swoją firmę w ręce bardziej pewnego – jak im się wydaje – właściciela. Jest też inny czynnik, szczególnie ważny dla pierwszego pokolenia właścicieli, a mianowicie trudność w pokonaniu bariery mentalnej i sprzedaży firmy do bezpośredniego konkurenta – w domyśle może być to traktowane jako porażka na rzecz danego konkurenta. Uczestnicząc w wielu procesach M&A, dość często obserwujemy sytuacje, gdy oferta bezpośredniego rodzimego konkurenta musi być istotnie lepsza od innych, aby zyskać akceptację sprzedającego.

Ważnym graczem na rynku M&A są fundusze private equity, jesteśmy dla nich atrakcyjnym krajem?

W Polsce od kilkunastu lat działa z sukcesem kilkanaście znaczących funduszy, które Polskę traktują jako swój docelowy rynek, przeprowadzają zbiórki funduszy, nabywają firmy, inwestując w nie i po paru latach wychodzą z inwestycji przez giełdę albo przez transakcję prywatną. Polska jest też rynkiem obserwowanym przez fundusze globalne, jednak z uwagi na fakt, że skupiają się na relatywnie dużych transakcjach, z rzadka słyszymy o ich sukcesie inwestycyjnym. Wyjątkiem jest np. niedawna batalia przy prywatyzacji PKP Energetyka zakończona zwycięstwem funduszu CVC.