W poszukiwaniu racjonalnego inwestora

Od czasu, gdy wiele lat temu ustawodawca unijny wprowadził do definicji informacji poufnej pojęcie racjonalnego inwestora, jego poszukiwanie przestało być problemem zajmującym wyłącznie teoretyków ekonomii i nauk o inwestowaniu, a stało się codziennością pracowników działów relacji inwestorskich, prawnych i compliance tysięcy notowanych spółek.

Szereg pozostałych elementów definicji można rozbić na zrozumiałe i często zdefiniowane poza nią składowe, jednak racjonalny inwestor nie jest nigdzie jednoznacznie określony.

Skoro informację poufną znajdujemy badając, czy to właśnie racjonalny inwestor prawdopodobnie w części wziąłby ją pod uwagę, to musimy odpowiedzieć sobie na pytanie, kim on właściwie jest. Przede wszystkim nikt taki nie występuje w przyrodzie. Nie ma jednej określonej osoby fizycznej, co do której można byłoby uznać, że jest racjonalnym inwestorem i na podstawie jej opinii podejmować decyzje, którą informację będziemy raportować, a której nie. To swego rodzaju konstrukt prawny, wprowadzony dość lekko do regulacji sprawiającej jednak ciężkie problemy tym, którzy mają jej przestrzegać.

Skoro racjonalny inwestor nie jest jedną osobą fizyczną, to może jest ich grupą? To zdecydowanie lepszy trop. Skoro uważamy, że rynek jako całość funkcjonuje w sposób racjonalny, to znaczy, że wszyscy inwestorzy na nim obecni w swojej masie też zachowują się racjonalnie. Tak, wiem, że to podejście idealistyczne i każdy z nas może podać masę przykładów na nieracjonalne przypadki zachowania rynku, ale jest też wiele przykładów, że poza tymi przypadkami wszyscy kupujący i sprzedający razem zachowują się racjonalnie. Możemy więc postarać się zbadań możliwie szeroko opinie grupy inwestorów. Dobrze przeprowadzone badanie na reprezentatywnej grupie powinno nam pomóc ustalić, jakie informacje racjonalny inwestor wziąłby pod uwagę w przypadku naszej spółki.

Zbadanie grupy inwestorów (bo przecież wszystkich się nie da) nie jest idealnym rozwiązaniem, ale jeśli tego nie zrobimy, to przed jaką alternatywą stoimy? Oceniając prawidłowość podjętych przez spółkę decyzji odnośnie podania lub nie do publicznej wiadomości informacji poufnych nadzorca musi też posłużyć się pojęciem racjonalnego inwestora. W praktyce oznacza to, że wówczas to urzędnik nadzoru musi „wejść w buty" racjonalnego inwestora. W toku postępowania może dojść do dyskusji na temat tego, jaką decyzję inwestycyjną w odniesieniu do konkretnej informacji podjąłby racjonalny inwestor. Wówczas dobrze byłoby mieć argumenty oparte na realnym badaniu prawdziwych inwestorów, a nie na stwierdzeniu, że „prezes podjął taką decyzję".

Badanie grupy inwestorów przybliża nas do znalezienia owego mitycznego racjonalnego inwestora, ale ma tę niedogodność, że nie da się go przeprowadzić każdorazowo w momencie, gdy podejmujemy w spółce decyzję, czy konkretna informacja jest informacją poufną. W tej sytuacji rozwiązaniem może być stworzenie polityki informacyjnej. Powinna ona określać jakiego typu informacje racjonalny inwestor w przypadku naszej spółki zazwyczaj uznaje za informacje poufne. Oczywiście taka polityka nie będzie zerojedynkową listą jednoznacznie określającą co publikujemy, a czego nie. W konkretnym przypadku mogą pojawić się okoliczności inne niż te, o które pytaliśmy inwestorów w badaniu. Mamy jednak solidną bazę, na której możemy się oprzeć przy podejmowaniu decyzji o uznaniu danej informacji za poufną.

Preferencje i potrzeby informacyjne inwestorów wobec spółki są względnie stałe. Względnie, to znaczy, że nie zmieniają się z dnia na dzień, ale jednocześnie podlegają z czasem pewnej ewolucji pod wpływem zmian na rynku, w środowisku inwestorskim i w samej spółce. Badania przeprowadzone na potrzeby opracowania polityki informacyjnej trzeba więc co jakiś czas powtarzać, a samą politykę przeglądać i w razie potrzeby odpowiednio modyfikować.

Warto też zwrócić uwagę na drugi nieokreślony element definicji informacji poufnej, a mianowicie na „zasadność". Pojawia się ona w subdefinicji określającej, jakie informacje należy uznać za precyzyjne. Poza tymi, które dotyczą zbiorów okoliczności i zdarzeń już istniejących oraz takich, których można zasadnie oczekiwać, że wystąpią. Zasadność nie jest nigdzie zdefiniowana, a problem wynika z subiektywizmu jej postrzegania. W trakcie trwającego procesu (np. negocjacji lub stopniowo pogarszających się okoliczności na głównym rynku mojej działalności) mogę subiektywnie oceniać, że jeszcze nic nie jest wystarczająco pewne, aby o tym informować (np. że dojdzie do zawarcia kontraktu lub że zostanę zmuszony do drastycznej obniżki cen moich produktów). Nie byłoby to w mojej opinii zasadne. Jednak gdy określone zdarzenia już nastąpią, każdy zewnętrzny obserwator, w tym nadzorca, będzie mógł powiedzieć: Przecież trzeba było o tym zaraportować, przecież było jasne, że można, że wręcz należało tego zdarzenia zasadnie oczekiwać! To prowadzi niestety do absurdu: O spaleniu się mojej głównej fabryki oczywiście zaraportuję. Powinienem też zaraportować o tym, że pożar wybuchł w wyniku uderzenia pioruna. A prostą konsekwencją tego jest twierdzenie ex post, że powinienem był zaraportować zbliżającą się burzę, bo przecież można zasadnie oczekiwać, że burze oznaczają pioruny, a pioruny z kolei powodują pożary.

Szacowanie zasadności jest głównym zagadnieniem w tak zwanym badaniu cenotwórczości w czasie, czyli dążeniu do ustalenia, w którym momencie określona informacja staje się informacją poufną. Tym zagadnieniem zajmiemy się w kolejnym numerze kwartalnika.

Piotr Biernacki

Wiceprezes Zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych Prezes Zarządu Fundacja Standardów Raportowania