Dekada delistingów – przyczyna

W ubiegłym tygodniu przedstawiłem suche dane dotyczące delistingów w Polsce. W ciągu ostatniej dekady co roku z rynku ubywało średnio po 15 spółek więcej niż debiutowało, co bardzo kontrastuje z wszelkimi innymi wskaźnikami ekonomicznymi odzwierciedlającymi dynamiczny wzrost gospodarczy w tym okresie. Kolejne teksty poświęcone temu tematowi będą zawierały moje opinie dotyczące przyczyn, problemów i proponowanych rozwiązań.

Na początek warto wspomnieć, że spółki mogą znikać z rynku niekoniecznie w wyniku delistingu „celowego” – niekiedy może to być skutek upadłości, decyzji nadzorcy czy połączeń notowanych spółek. Nie mam danych liczbowych pozwalających na szczegółowy podział, poniżej będę się zatem odnosić do delistingów „celowych”, mając świadomość, że przedstawione w ubiegłym tygodniu dane częściowo odnoszą się też do innych form opuszczania rynku.

W idealnym świecie najprościej byłoby zapytać o przyczyny delistingów „celowych” osoby, które w tych sprawach podejmowały decyzje. Ale nie żyjemy w świecie idealnym i takie działania nie będą podjęte. A akcjonariusze wykupujący spółkę nie będą chętni, aby oficjalnie wskazać szczegółowe problemy, które doprowadziły do przyjęcia tak drastycznego rozwiązania, którym jest opuszczenie publicznego rynku kapitałowego.

Niejednokrotnie miałem możliwość usłyszenia autentycznych powodów, przy czym wprost nie nadają się one do zacytowania. Można natomiast wyciągnąć z nich jeden wniosek – otóż główną przyczyną fali delistingów jest fakt, że małe spółki nie są duże. Zdaję sobie sprawę, że pozornie stwierdzenie to nic nie wnosi, ale zawiera ono w sobie bardzo głęboką myśl. Chodzi mianowicie o to, że decydenci znają problemy wyłącznie spółek dużych. Nie tylko dlatego, że dużym jest łatwiej o lobbing, ale też ze względów czysto ludzkich – przyjemniej jest rozmawiać z zadowolonymi miliarderami niż z frustratami, którzy nie mogą związać końca z końcem i gotowi są zadawać trudne pytania w stylu „jak żyć?”. W związku z tym, jeśli coś nie jest problemem spółek dużych, to w ogóle nie znajdzie się w spektrum analizowanych zagadnień.

Natomiast bardzo wiele problemów „małych” nie jest widocznych w przypadku spółek dużych, gdyż rozwiązywane są one samoczynnie za pomocą niewidzialnej ręki rynku. Np. płynność przyciąga płynność – w sposób naturalny, bez żadnych dodatkowych działań. Duże spółki mogą korzystać z dobrodziejstw rynku, których mała spółka nie będzie w stanie zrealizować, choćby zatrudniła najlepszych specjalistów od relacji inwestorskich. A ma to o tyle istotne znaczenie, że na polskim rynku notowane są spółki raczej małe niż duże.

Z drugiej strony małe spółki ponoszą nieproporcjonalnie wysokie koszty związane z notowaniem, w tym w szczególności dotyczące otwartości informacyjnej. Im mniejsza spółka, tym w bardziej konkurencyjnym otoczeniu funkcjonuje, a jednocześnie tym niższy ma próg wrażliwości choćby w kontekście identyfikacji i publikacji informacji poufnej. Przecież w małej spółce z NewConnect, codziennie walczącej o przetrwanie, każda decyzja biznesowa może decydować o przyszłości spółki, a zatem teoretycznie wyczerpuje znamiona informacji podlegającej publikacji. Natomiast w wielkich korporacjach trzeba naprawdę dużej sprawy, aby podpadała pod obowiązek raportowania.

Oczywiście nie oznacza to, że im mniejsza spółka, tym więcej raportów – emitenci sami starają się stosować zasadę proporcjonalności, skoro nie zrobił tego za nich regulator ani nadzorca. Jest to jednak o tyle problematyczne, że takie balansowanie może być uznane za złamanie prawa, a sankcje wyrażone są w wartościach bezwzględnych, a zatem (co za zbieg okoliczności) są relatywnie bardziej dotkliwe dla mniejszych podmiotów.

Szerzej o „odwrotnej proporcjonalności” pisałem już niejednokrotnie, nie będę zatem rozwijał tu tego wątku. Chciałbym tylko zwrócić uwagę na taki paradoks, że im mniejsza spółka, tym mniejsze odnosi korzyści z obecności na publicznym rynku kapitałowym, a jednocześnie tym większe (relatywnie, ale niekiedy też bezwzględnie) koszty ponosi. Dodatkowo, te małe spółki, dla których ważny jest każdy grosz, mają świadomość braku sensu wypełniania większości wymogów regulacyjnych, gdyż w ich przypadku regulacje tworzone dla największych korporacji notowanych na największych rynkach są dramatycznie nieadekwatne, nie tylko kosztowo, ale też merytorycznie.

Zdecydowanie największym obszarem regulacyjnym dotyczącym emitentów jest problematyka przeciwdziałania wykorzystania informacji poufnej. Tymczasem w odniesieniu do 500 najmniej płynnych spółek na naszym rynku średnie dzienne obroty w 2025 r. były poniżej 200 tys. zł. Matematycznie zatem wykorzystanie informacji poufnej w ich przypadku nie jest możliwe (nie da się niepostrzeżenie zawrzeć transakcji o wartości kompensującej ryzyko sankcji), jednak spółki te muszą zajmować się identyfikacją i publikacją informacji poufnej (istotnie ograniczając konkurencyjność względem nienotowanych podmiotów), prowadzić listy insiderów, menedżerów, osób z nimi związanych, raportować ich transakcje, pilnować okresów zamkniętych etc.

Powyżej starałem się przedstawić najważniejszą przyczynę delistingów, a za tydzień będę chciał skoncentrować się na problemach, jakie w związku z tym stoją przed unijnymi rynkami kapitałowymi.