Nadeszła godzina prawdy

Jeśli ktoś wcześniej nie dokonał egzegezy MAR i przeczytał nowe wymogi po raz pierwszy w polskich przepisach implementujących, to widzi wyraźnie, że przy sankcjach jest ewidentnie za dużo zer, a przy definicjach brakuje definicji.

Ostatni dzień roku szkolnego był dla emitentów jednocześnie ostatnim dniem beztroski. Tego dnia bowiem otrzymali bardzo interesujące pismo od nadzorcy, zawierające bardzo mądre pytania, na które bardzo łatwo będzie udzielić bardzo głupich odpowiedzi. Tym bardziej, że czasu będzie bardzo mało – zaledwie trzy tygodnie i to na początku sezonu urlopowego. Jeśli ktoś się nie przygotował wcześniej, jeśli nie ma zebranych statystyk, opracowanych procedur, to we wrześniu może nie wrócić do szkoły.

Na początek warto się zastanowić, po co nadzorca zadał tych dziesięć trudnych pytań. Po przemnożeniu przez liczbę emitentów będzie to blisko 10 tysięcy rekordów do przeanalizowania – nikt przecież nie wykona takiej pracy dla samej przyjemności analitycznej. Dekada patrzenia na rynek z perspektywy nadzorcy podpowiada mi dwa motywy: skłonienie do samorefleksji i do samodonosu.

Samorefleksja wynikać będzie z tego, że spółki zostały po raz pierwszy skonfrontowane nie z abstrakcją przepisu prawnego, ale z konkretnym zapytaniem nadzorcy. Udzielenie odpowiedzi wymagać będzie bardzo wnikliwej analizy rzeczywistego stanu przestrzegania MAR przez poszczególnych emitentów. Dokonania samooceny, której trudu większość z nich prawdopodobnie wcześniej sobie nie zadała. Może to być dojmujące doznanie dla prezesa, który będzie podpisywał pismo z odpowiedziami.

O ile samorefleksję należy uznać za element jednoznacznie pozytywny, o tyle samodonos będzie dla rynku bardzo bolesny. Zebranie odpowiedzi to wykonanie fotografii każdego emitenta i jej zachowanie z datą pewną. Taka baza danych pozwoli na dwa rodzaje działań nadzorczych: selekcję i egzekucję. Termin udzielenia odpowiedzi oraz jej kompletność i prawidłowość pozwolą na łatwe ustalenie kolejności działań nadzorczych. Natomiast jeśli ktoś by chciał się w tej kolejce uplasować dalej, niż na to zasługuje, np. poprzez kreację alternatywnej rzeczywistości, to zamienia samodonos na samozaoranie – poświadczenie nieprawdy w dokumentach przekazanych nadzorcy to bardzo zły pomysł. Zwłaszcza że wykrycie „fałszywek" nie będzie zbyt skomplikowane.

Co w takim razie mają zrobić emitenci? Odpowiedzieć na pytania zgodnie ze stanem faktycznym. Regulacja MAR weszła w życie trzy lata temu, a obowiązuje od roku, więc było dość czasu na jej wdrożenie w spółkach. Kłopot tylko w tym, że wobec bardzo nieprecyzyjnych przepisów trudno o precyzyjne odpowiedzi. Jeśli ktoś nie doprecyzował sobie tych przepisów w formie wewnętrznych regulacji lub procedur, jeśli nie poddał ich zewnętrznej walidacji, jeśli wreszcie nie były one faktycznie wdrożone, to ma teraz olbrzymi problem. Możemy podzielić respondentów względem skali tego problemu na przynajmniej trzy grupy.

Pierwsza z nich to emitenci przezorni – czyli np. członkowie SEG, którzy uczestniczyli w działaniach edukacyjnych. Od trzech lat się przygotowują, a od roku są gotowi, gdyż się spodziewali, że prędzej czy później takie pytania padną. Niektórzy mają już gotowe odpowiedzi, inni je zaraz opracują na podstawie zebranych wcześniej danych i powinno być to w miarę proste. Ba, emitenci z większą fantazją wykorzystają tę sposobność do walidacji przez nadzorcę funkcjonujących wcześniej polityk informacyjnych, wytycznych do identyfikacji informacji poufnej czy też procedur opóźniania publikacji informacji. Muszą tylko uważać na kilka podchwytliwych pytań, ale są wygrani – znajdą się na końcu kolejki do działań nadzorczych z uwagi na terminowe, wyczerpujące i bezbłędne udzielenie odpowiedzi.

Drugą grupę stanowią emitenci idealiści – wiedzieli, że jest jakiś MAR, ale uważali, że jeśli będą się zajmować generowaniem zysku dla akcjonariuszy zamiast tworzeniem skomplikowanych procedur, to włos im z głowy nie spadnie. I oby tak było, ale teraz na pewno włos im się zjeży. Bo w pytaniach zaszyte są pewne interesujące zależności arytmetyczne – jeśli ktoś nie ma opracowanych i wdrożonych od roku procedur, to nie ma co wpisać. Jeśli ktoś nie wczytał się wielokrotnie w MAR, to nawet nie wie, co z czym się powinno sumować, co powinno być nie większe niż etc. Ponadto, wymóg podania wartości liczbowych potrafi obnażyć wszelkie nieścisłości z dokumentacją (którą emitent ma prowadzić z datą pewną). Już nawet nie wspominając o tym, że istotne odbieganie tych danych od średniej prowokować będzie nadzorcę do dalszej dociekliwości.

Ostatnia grupa to emitenci zaskoczeni – ci, którzy nie błysnęli poczuciem humoru i nie zrozumieli, że artykułowane po wielokroć przez nadzorcę hasło: „nic się nie zmieni" to był taki żart, prowokacja intelektualna, forma weryfikacji czujności. Uśpieni przez nadzorcę nie zauważyli, że od roku podlegają dramatycznie bardziej wymagającemu reżimowi prawnemu. Wprawdzie kilka tygodni temu przeczytali nowe przepisy w Dzienniku Ustaw, ale uznali, że zawierają one mnóstwo oczywistych pomyłek pisarskich i błędów edycyjnych. Jeśli ktoś wcześniej nie dokonał egzegezy MAR i przeczytał nowe wymogi po raz pierwszy w polskich przepisach implementujących, to widzi wyraźnie, że przy sankcjach jest ewidentnie za dużo zer, a przy definicjach brakuje definicji. Jak np. mała spółka z NewConnect poradzi sobie z takim wyzwaniem? Trzy tygodnie to za mało czasu, aby zrozumieć MAR, a co dopiero wdrożyć wszelkie procedury, które miałyby załatać te dziury regulacyjne.

Co ciekawe, nadzorca zadał dziesięć pytań ważnych dla siebie, ale nie zadał pytania najważniejszego dla inwestorów – ile to wszystko będzie kosztować akcjonariuszy? Jakie koszty poniosły spółki w związku z wdrożeniem nowych regulacji? O ile spadną zyski w związku z koniecznością ujawniania szerszego zakresu informacji na wcześniejszym etapie? O ile wzrosły koszty ubezpieczenia D&O? O ile wzrosną wynagrodzenia zarządów i rad nadzorczych, aby kompensować nowe ryzyko? Ilu „ojców założycieli" wycofało się z rad nadzorczych, przekazując swoje miejsca osobom, które mają mniej do stracenia (ale też mniej do dodania)? Bardzo ciekawe, choćby z czysto poznawczego punktu widzenia, byłoby dowiedzieć się, ile wprowadzenie MAR już kosztowało polskich emitentów i inwestorów.

Jako SEG przygotowaliśmy odpowiedź zwykłej spółki SA i przyznam, że nie było łatwo. Poprzeczka jest zawieszona bardzo wysoko, gdyż nadzorca wykonał dużą pracę intelektualną przy konstrukcji pytań. Spółki, które w czymkolwiek uchybiły nowym wymogom będą miały olbrzymie problemy z opracowaniem odpowiedzi. Jak rozwiązać stojące przed nimi dylematy? Czy lepiej dać sobie przestrzelić kolano dzisiaj, czy ryzykować karę śmierci jutro? Pierwsza połowa lipca na pewno będzie bardzo gorąca.