Od kilku lat obserwujemy bardzo ciekawą zmianę struktury finansowania potrzeb pożyczkowych państwa, która będzie miała poważne konsekwencje makroekonomiczne i rynkowe w przyszłości.
Jeszcze niedawno duże emisje dłużnych papierów skarbowych denominowanych w złotych nabywali inwestorzy zagraniczni. Można właściwie powiedzieć, że to nierezydenci zabezpieczali większą część potrzeb zgłaszanych przez Skarb Państwa, angażując się również w emisje obligacji walutowych czy kredyty walutowe (w tym przypadku kapitał pochodził głównie od instytucji międzynarodowych). W ostatnich latach sytuacja się jednak gwałtownie zmieniła, poprawiając pozycję Polski jako emitenta i wzmacniając wyceny obligacji skarbowych na rynku.
Najwyższe zaangażowanie inwestorów zagranicznych na rynku hurtowych obligacji w złotym odnotowano w czerwcu 2017 r. (211 mld), a największy udział w całym rynku w czerwcu 2014 r. (41,9 proc., częściowo w efekcie umorzenia części portfela OFE). Dla porównania w ostatnich miesiącach wartość utrzymywanych portfeli spadła w październiku do zaledwie 159 mld zł, co stanowiło mniej niż 24 proc. udziału w rynku. Polityka Ministerstwa Finansów ograniczania zobowiązań denominowanych w walutach obcych (obligacji walutowych i kredytów) doprowadziła do spadku finansowania zagranicznego w całych zobowiązaniach państwa poniżej 45 proc. wobec maksymalnego poziomu 58 proc. w czerwcu 2014 r.
Odpływ kapitału nierezydentów zdaje się mieć neutralny wpływ na wyceny obligacji, a miejsce kapitału zagranicznego zajmują krajowe instytucje bankowe. Podobnie jak wcześniej, notowania papierów i złotego determinowane są w dużej mierze zmianami globalnych nastrojów. Zmiana struktury popytu mogła mieć jedynie wpływ na siłę tej zależności. Mniejszy udział inwestorów zagranicznych obniżył korelację między zmianami rentowności polskich, niemieckich i amerykańskich obligacji. W efekcie krajowe papiery stały się relatywnie droższe.
W kolejnych kwartałach wspomniane tendencje powinny być kontynuowane. Jeśli prześledzimy zmiany portfeli polskich banków, widać, że rosnące zaangażowanie na rynku obligacji koresponduje ze zwiększającą się wartością aktywów sektora bankowego, która zależy z kolei od tempa wzrostu gospodarki Polski. Ta fundamentalna zależność wynika z utrzymywania przez banki rezerw w aktywach bezpiecznych, których udział oscyluje na względnie stabilnym poziomie. Dodatkowym bodźcem dla banków do inwestowania w obligacje stał się podatek od instytucji finansowych (efekt wprowadzenia podatku był szczególnie mocno widoczny na przełomie lat 2015 i 2016). Zakładając wzrost PKB w okolicach 3–4 proc. rocznie w kolejnych latach, popyt polskich banków powinien pozostawać na stabilnym poziomie, wystarczającym do sfinansowania potrzeb pożyczkowych Skarbu Państwa. Co więcej, konieczność wypełniania wymogów regulacyjnych przez banki (m.in. wymogi MREL) może wymuszać dodatkowe zakupy obligacji w kolejnych latach.
