Ujemne aktywa

Nie pierwszy raz mamy do czynienia z sytuacją, kiedy rynek zaskakuje nas zjawiskiem, które wydawało się niemożliwe.

Tym razem jednak skala zaskoczenia jest szczególnie uderzająca – cena ropy naftowej w kontraktach terminowych spadła poniżej zera i nie był to błąd systemu, tylko wynik rzeczywiście odzwierciedlający relację popytu i podaży. Jak do tego doszło? I czy w takim razie możliwa jest ujemna cena innych instrumentów finansowych, np. akcji?

Nie dziwi nas już ujemna stopa procentowa. Przewidywałem na łamach „Parkietu" możliwość pojawienia się „pasywów indukowanych" („Wartość nieoczywista", 17.10.2019), tj. osiągnięcia ujemnej wartości aktywów spółki, ale szczególnych aktywów w szczególnych okolicznościach. Teraz mamy natomiast do czynienia z sytuacją, kiedy instrumenty finansowe notowane są z ujemną ceną i pomimo tej ceny ktoś je sprzedaje, tzn. dopłaca do tego, żeby nie mieć danego instrumentu finansowego. Warto zatem przeanalizować, jak doszło do takiego zjawiska i na ile może ono wystąpić w innych częściach rynku.

Duża część inwestorów żyje w dość złudnym przekonaniu o efektywności rynków, przejawiającej się ścisłą zależnością między wartością danego instrumentu finansowego a jego kursem giełdowym oraz ścisłą zależnością między kursami powiązanych instrumentów finansowych. W warunkach dużej płynności rzeczywiście efektywność rynków jest dość wysoka. Natomiast przy spadku płynności, względnie przy pojawianiu się niestandardowych okoliczności zewnętrznych rynki zwyczajnie nie mogą być efektywne.

Dlatego dość powszechne (bo tanie i elastyczne) formy inwestycji lub transakcji zabezpieczających z wykorzystaniem instrumentów pochodnych mogą niekiedy nie dać satysfakcjonujących rezultatów. Wyceny instrumentów na rynku bazowym i na rynku terminowym mogą się przejściowo bardzo silnie różnić i może się okazać, że nasz „perfect hedge" był takim tylko na papierze, że mimo przeprowadzenia wszelkich kalkulacji, choć nasza strategia matematycznie była bez zarzutu, to fizycznie okazała się zawodna, bo rynki za naszą matematyką nie nadążyły.

W ostatnich dniach mogliśmy zaobserwować bardzo daleko idącą nieefektywność rynków w odniesieniu do obu skrajności: nadmiernej przewagi popytu (złoto) i nadmiernej przewagi podaży (ropa naftowa). W pierwszym z tych przypadków małe sztabki złota (o wadze 1 uncji) kosztowały o ok. 30 proc. więcej, niż wynikałoby to z kursu kontraktów terminowych. Oczywiście drobne rozbieżności mogą pojawić się w takim przypadku zawsze (choćby z tego powodu, że inaczej się będzie kształtować cena przyszła, a inaczej obecna), ale skala rozbieżności tym razem była olbrzymia i wynikała z czynników „materialnych" – po prostu nie da się przetopić i dostarczyć złota do miejsca popytu w takim tempie, w jakim zawierane są transakcje na rynkach.

Drugi przypadek dotyczył ropy naftowej – nagły spadek popytu wywołany koronawirusem nie został skompensowany stosownymi ograniczeniami po stronie podaży i okazało się, że na rynku jest za dużo tego surowca. Skutek takich okoliczności do niedawna wydawał nam się dość oczywisty – cena będzie spadać, w skrajnym (choć trudnym do wyobrażenia) przypadku nawet w okolice zera. Natomiast ja osobiście nie spodziewałem się, że cena ropy naftowej może być ujemna. Wprawdzie miałem świadomość istnienia zjawiska ceny ujemnej, ale występowało ono dotychczas w odniesieniu do niechcianych produktów ubocznych, np. dwutlenku węgla.

Jak zatem doszło do tego, że coś, czego produkcja kosztuje kilkanaście dolarów, jest wciąż produkowane, a jednocześnie to coś jest sprzedawane po cenie poniżej zera? Wynika to ze sprzężenia reguł dotyczących funkcjonowania rynków terminowych oraz produkcji. Najczęściej na rynkach terminowych nie dochodzi do fizycznej dostawy instrumentu bazowego. Czyli np. jeśli wygasa dany kontrakt na stopę procentową czy indeks giełdowy, to strony kontraktu realizują zysk lub stratę w ujęciu finansowym, a nie dochodzi do fizycznego przekazania stopy procentowej lub indeksu giełdowego (choć – wbrew pozorom – jest to możliwe).

Podobnie w przypadku ropy naftowej – transakcje spekulacyjne lub zabezpieczające najczęściej nie są powiązane z fizycznym przekazaniem ropy między stronami tych transakcji. Giełdy jednak mają w swych regulacjach zaszyte bezpieczniki przewidujące fizyczną dostawę, jeśli któraś ze stron transakcji tego zażąda. I wówczas posiadacze kontraktów terminowych na ropę muszą być gotowi, aby ją przyjąć i pokryć koszty magazynowania, względnie je sprzedać, ale wówczas ceną minimalną nie jest zero, ale wartość ujemna odzwierciedlająca koszty magazynowania ropy.

Na koniec warto wrócić do postawionej na wstępie wątpliwości – czy możliwa jest ujemna wycena akcji? Chyba nie. Ale wyobraźmy sobie Brudną Spółkę SA, która generuje olbrzymie zanieczyszczenie środowiska, ale ma minimalne kapitały i nie ma z czego płacić stosownych kar. Jest ona własnością Czystej Spółki SA, która jest bogata, ale nie ma zamiaru płacić za zanieczyszczenia córki. Pewnie w tej sytuacji uznalibyśmy, że akcjonariusz jest zobowiązany do pokrycia szkód wyrządzonych przez jego spółkę. Czyli wartość akcji Brudnej Spółki SA okazałaby się ujemna.