Jazda bez trzymanki

Do szarży zachęcają obserwujący całą zabawę z boku – nie odpowiadający za swoje błędy – bankierzy centralni, którzy dbają o dobre przygotowanie trasy i sprzętu, a każdego żądnego wrażeń wyposażają w cudowne gogle.

Rynek ma zawsze rację. Z tą znaną i słuszną maksymą (o ile ktoś nie zamierza szybko kończyć z nim przygody) polemizować nie zamierzam. Nie da się jednak chyba nie zgodzić z tym, że ceny aktywów finansowych rzadko znajdują się na poziomach bliskich temu, co wynika z fundamentów. Często są po prostu nieracjonalne, kompletnie oderwane od realiów, a na pewno dalekie od tego, co podpowiada zdrowy rozsądek. Wtedy też trudno oprzeć się wrażeniu, iż racja nie leży po stronie rynku. I to najlepszy moment na szukanie swojej okazji inwestycyjnej.

Uważam, że z takim zjawiskiem mamy do czynienia obecnie. Skala zniekształceń, wypaczeń i deformacji jest dziś tak ogromna, że w zasadzie nie można już mówić o istnieniu całkowicie wolnego handlu opartego o czystą grę popytu i podaży. Giełdy nie pełnią dziś roli papierka lakmusowego gospodarki. W wielu przypadkach rynek całkowicie błędnie wycenia instrumenty i aktywa.

W obecnych realiach poruszanie się po rynku przypomina nieco jazdę na nartach po stromym stoku i w pełnej mgle. Niebezpieczeństwo polega na tym, że uczestnicy zabawy otrzymali gogle dające złudzenie pełnego przeglądu sytuacji i orientacji w terenie. Jazda „na krechę" jest pociągająca i niektórym daje dużo radości. Tyle tylko, że w takich warunkach jest nieodpowiedzialna i może skończyć się fatalnie. Nie tylko dla samego uczestnika tych zawodów, ale także innych.

Mam wrażenie, że rynek w swej zbiorowości, za którą wszak stoją poszczególne jednostki (OK, i maszyny) porusza się dziś w takim właśnie wyścigu. Do szarży zachęcają obserwujący całą zabawę z boku – nieodpowiadający za swoje błędy – bankierzy centralni, którzy dbają o dobre przygotowanie trasy i sprzętu, a każdego żądnego wrażeń wyposażają w takie cudowne gogle.

Mam wrażenie, że dziś żadne racjonalne sygnały, strategie, ograniczenia, żółte i czerwone lampki ostrzegawcze nie działają. Liczy się tylko to, kto rozwinie największą prędkość i u kogo poziom zadowolenia liczonego wirtualnym zyskiem osiągnie najwyższy poziom. Tak prezentuje się postcovidowa rynkowa rzeczywistość.

Przechodząc od metafor do konkretów. Ryzyko można mierzyć na wiele sposobów. Można opierać się na popularnych indeksach wahliwości (dla rynków akcji np. wskaźnikiem VIX) albo patrzeć na „uśmiechy", tj. nachylenie krzywych i relacji cenowo-czasowych opcji (np. rynek FX). Można również kwantyfikować ryzyko, licząc wskaźniki narażania na stratę np. VaR (w banki, korporacje). W przypadku całego spektrum rynków oraz aktywności gospodarczej obserwowanej w skali świata najlepiej w ocenie ryzyka posługiwać się różnicami (spread) dochodowości obligacji ze skrajnych pod względem bezpieczeństwa segmentów rynku.

Aktualnie spready między uważanymi za pozbawione ryzyka obligacjami skarbowymi najbardziej wiarygodnych państw a papierami korporacyjnymi o stosunkowo niskim, ale inwestycyjnym ratingu (BBB), jest niższa niż przed pandemią. Oznacza to, że rynek nie obawia się, że nawet ci nie do końca wiarygodni emitenci przestaną spłacać swoje zobowiązania. Niepokojące jest to, że ma to miejsce w warunkach recesji w większości krajów, rosnącej liczby bankructw, zwiększonego odsetka niespłacanych kredytów oraz powszechnego oczekiwania na drugą falę zachorowań na Covid-19. A jednocześnie pełnej świadomości tego, że widoczne w ostatnich miesiącach odreagowanie zostało w pełni spreparowane przez rządy i banki centralne. Utrzymuje się społeczna i gospodarcza niepewność, co nie ma żadnego odzwierciedlenia w rynkowych wskaźnikach ryzyka.

Spready spadają, choć patrząc na historyczne epizody o podobnych uwarunkowaniach, powinny znajdować się dziś na rekordowo wysokich poziomach. Regułą jest, że gdy PKB się kurczy, rośnie niepewność, że firmy nie wywiążą się ze zobowiązań. Rentowności obligacji korporacyjnych powinny zatem rosnąć. Obecnie zaś ceny papierów wyemitowanych przez amerykańskie firmy zachowują się tak, jak gdyby gospodarka miała rozwijać się w tempie 3–5 proc. Tylko nie przez jeden czy dwa kwartały, ale kolejnych kilka lat.

Takiej stabilnej, wysokiej dynamiki wzrostu PKB USA nie notowały co najmniej od dwóch dekad. Średni wzrost gospodarczy po recesji z 1980–1982 wynosił ponad 4 proc. Po załamaniu z 1990–1991 r. – 3,5 proc. Po recesji z 2001 r. niecałe 3 proc., a po kryzysie finansowym już tylko ok. 2 proc. Dlaczego rynek zakłada, że ta długoterminowa, wynikająca ze zmienionej struktury gospodarki, tendencja zostanie złamana? Skłania mnie to do przekonania, że nieodległy jest moment, gdy te rażące anomalie rynkowe zostaną skorygowane.