Pożegnanie z neutralnością rynkową?

Na początku marca brytyjski minister skarbu Rishi Sunak zapowiedział zmianę prawa, zobowiązującą Bank Anglii do uwzględnienia rządowego celu neutralności klimatycznej w polityce monetarnej.

Zaledwie trzy tygodnie później prezes NBP zapowiedział, że bank „zapewni infrastrukturę finansową" dla planowanej przez rząd budowy elektrowni atomowych. To tylko dwa przykłady obrazujące szerszy trend włączania się przez banki centralne na całym świecie we wsparcie odchodzenia od węgla w gospodarkach. Jednak, zdaniem krytyków, tego typu działania naruszają zasadę neutralności rynkowej.

Nie zniekształcać rynku

Zasada neutralności rynkowej jest ściśle związana z tak zwanymi niekonwencjonalnymi instrumentami polityki pieniężnej, które banki centralne zaczęły wdrażać po kryzysie 2008 r. Przykładem jest tak zwane luzowanie ilościowe (quantitative easing, QE), czyli program masowego skupu obligacji korporacyjnych i skarbowych. Mimo że w walce z niską inflacją po kryzysie wdrożyło je wiele banków centralnych, to EBC najgłośniej deklaruje, że zakupy mają być „neutralne rynkowo".

Co to oznacza w praktyce? Bank skupuje obligacje emitentów z różnych rynków geograficznych i sektorów gospodarki, w proporcjach odpowiadających stosunkowi ich rynkowej kapitalizacji do całego uniwersum papierów kwalifikujących się do zakupu. Zdaniem EBC zapewnia to, że program nie wywoła sztucznych zniekształceń w relatywnych cenach aktywów.

Neutralne rynkowo, nie klimatycznie

Dokonywanie zakupów w zgodzie z tą zasadą spotkało się jednak z ostrą krytyką organizacji postulujących większe zaangażowanie banków centralnych w dekarbonizację gospodarki. Wskazują, że zakupy banków centralnych, a zwłaszcza największego w Europie EBC, nie są wcale tak neutralne, jeżeli ocenić je pod kątem emisji gazów cieplarnianych przez te podmioty, których papiery EBC najczęściej skupuje.

Badacze z London School of Economics wyliczyli, że obligacje firm z sektorów energetycznych i przemysłowych odpowiedzialnych za 58,5 proc. emisji gazów cieplarnianych w strefie euro, ale tylko 19 proc. wartości dodanej w gospodarce, stanowią aż 62 proc. portfela EBC. Naukowcy argumentują, że EBC powinien porzucić zasadę neutralności i zacząć aktywnie wspierać dekarbonizację. Oznaczałoby to przyjęcie preferencyjnych warunków skupu „zielonych" aktywów lub penalizację tych uznanych za „brudne". Czy zasada neutralności rynkowej rzeczywiście stoi temu na przeszkodzie?

Problemy z neutralnością

Unijne traktaty nie mówią wprost o zasadzie neutralności rynkowej. EBC wywodzi ją pośrednio z zasady otwartej gospodarki rynkowej, do której przestrzegania zobowiązuje go unijne prawo. Jest to więc jedynie interpretacja banku. Unijny Trybunał, któremu przysługuje w tym zakresie ostatnie słowo, mimo iż wielokrotnie wypowiadał się o mandacie EBC, ani razu do niej nie nawiązał.

Ponadto, przy wykładni mandatu EBC należy zauważyć, że jest on zobowiązany wspierać ogólne polityki gospodarcze Unii, mając na względzie przyczynianie się do osiągnięcia jej traktatowych celów. Jednym z tych celów jest właśnie zrównoważony rozwój. Niezależnie od ukształtowania jego mandatu EBC jest również związany zapisem zobowiązującym unijne organy do uwzględniania w swoich działaniach kwestii ochrony środowiska.

Poza kwestiami prawnymi dyskusyjne jest, na ile w odniesieniu do działań banków centralnych można w ogóle mówić o neutralności. Ze względu na, no cóż, centralną rolę, jaką pełnią w systemie finansowym, decyzja o zaakceptowaniu przez nie określonych aktywów w ramach luzowania ilościowego zawsze będzie miała wpływ na cenę tych instrumentów. Wdrażając programy typu QE, banki centralne z konieczności aktywnie oddziałują na rynki i kształtują je swoją polityką pieniężną. Warto przypomnieć, że w warunkach kryzysu EBC rozszerzał wielokrotnie zakres instrumentów, które przyjmował w zamian za rezerwy bankowe, między innymi o instrumenty typu ABS (asset backed securities), których płynność była zagrożona. Trudno mówić o neutralności, kiedy decyzja o akceptacji przez EBC oznacza być albo nie być dla całych klas aktywów.

Ponadto, samo skupienie na rynku obligacji nie jest neutralne z punktu widzenia całej gospodarki. Emitenci obligacji to najczęściej duże przedsiębiorstwa międzynarodowe, prowadzące działalność w kapitałochłonnych branżach, takich jak przemysł. Małe i średnie firmy, w tym te innowacyjne, których działalność opiera się na technologii i własności intelektualnej są często od rynku obligacji odcięte.

Klimat a sprawa polska

Choć na gruncie przepisów regulujących funkcjonowanie NBP jeszcze trudniej o wskazanie podstawy prawnej dla obowiązywania zasady neutralności rynkowej, to pojawia się ona w wypowiedziach przedstawicieli NBP i RPP. Ostatnio jednak już rzadziej jako bezwzględne przeciwwskazanie dla uwzględniania kwestii klimatycznych w polityce pieniężnej, a raczej jako koncept, który wymaga przemyślenia w kontekście klimatycznych wyzwań, co postulował w marcu prof. Łukasz Hardt, członek RPP. I słusznie – przepisy prawa zobowiązują NBP do wspierania polityki gospodarczej rządu, o ile nie zagraża to stabilności cen.

Gdyby zgodnie z sugestią Hardta RPP zobowiązała NBP do badań w tym zakresie, zbliżyłoby to polski bank centralny do jego zagranicznych odpowiedników. Wyjątkowa na ich tle jest z kolei deklaracja prezesa NBP o wsparciu banku w sfinansowaniu budowy elektrowni jądrowej. Trudno powiedzieć, co prezes miał dokładnie na myśli ze względu na brak szczegółów, niemniej jednak podejmując tego typu działania, NBP powinien działać ostrożnie, mając na względzie zakaz bezpośredniego finansowania wydatków rządowych.

Początek końca bankowości centralnej?

Czy porzucenie zasady neutralności na rzecz wspierania dekarbonizacji oznacza koniec otwartej gospodarki rynkowej, z którą ma być ona powiązana? Niekoniecznie. Zmiana kryteriów nabywanych aktywów, pozwalająca na uwzględnienie ich śladu węglowego, nie oznacza, że banki centralne zaczną wybierać, które instrumenty nabyć zupełnie arbitralnie. W słowach Andrew Baileya, obecnego prezesa Banku Anglii, oznaczać to będzie przejście od „kompletnej neutralności we wszystkich sektorach" do „neutralności uwzględniającej zmiany klimatu (climate change consistent neutral)".

Jak się więc wydaje, zielona korekta kursu polityki pieniężnej nie będzie skutkować końcem gospodarki rynkowej. Może za to sprawić, że gospodarka ta zacznie w większym stopniu zbliżać nas do osiągnięcia celu neutralności klimatycznej.