Ruch w górę oznaczałby pojawienie się przewartościowania akcji

Przyczyną utraty impetu przez trend wzrostowy w ostatnich miesiącach jest osiągnięcie równowagi przez czynniki fundamentalne

Typowe pytanie pojawiające się często po zakończeniu każdej długotrwałej bessy brzmi: ile czasu potrzeba będzie, by kursy akcji odrobiły straty? W przypadku branży produktów budowlanych pytanie to zdaje się tym bardziej na czasie, że mimo wzrostu obliczanego przez nas nieważonego indeksu sektorowego od dna bessy o ok. 100 proc., i tak wciąż znajduje się on ponad 50 proc. poniżej historycznego szczytu z połowy 2007 r. Innymi słowy, by odrobić pozostałe straty, musiałby urosnąć jeszcze o kolejne 100 proc. Potrzeba by więc jeszcze następnego tak udanego dla posiadaczy akcji roku jak ten ubiegły.

[link=http://grafika.parkiet.com/gparkiet/132724]Zobacz tabelę: [b]Wytwórcy produktów budowlanych o rocznych przychodach powyżej 150 mln zł [/b]» [/link]

Czy taki scenariusz jest w ogóle możliwy? Wiele na ten temat powiedzieć może stosowany przez nas model tzw. wartości teoretycznej (obliczamy ją na podstawie aktualnych danych finansowych spółek – wartości księgowej i przychodów ze sprzedaży oraz historycznych median wskaźników C/WK i C/S). Przypatrzmy się wykresowi wartości teoretycznej i rynkowej przykładowego portfela siedmiu wybranych spółek z omawianej branży (takich, które cechują się wystarczająco długą historią notowań i wyników finansowych), który regularnie monitorujemy od początku 2007 r.Do wykresu dodajmy również wartość księgową portfela, która jest najbardziej konserwatywną miarą wartości fundamentalnej (regułą jest, że wartość księgowa jest niższa od wartości teoretycznej).

Jak widać na wykresie, pierwsza część trendu wzrostowego rozpoczętego w lutym 2009 r. była efektem niwelowania głębokiego niedowartościowania akcji względem nie tylko wartości teoretycznej, ale także księgowej (owo „podwójne” niedowartościowanie było bardzo energetycznym paliwem dla zwyżki).

[srodtytul]Wyczerpało się paliwo napędzające trend wzrostowy[/srodtytul]

W sierpniu ub.r. sytuacja się zdecydowanie zmieniła. Trend wzrostowy wyraźnie stracił impet, co dla części inwestorów mogło być zaskakujące, biorąc pod uwagę coraz lepsze odczyty gospodarcze. Kwestia ta przestaje jednak być zagadkowa, jeśli przyjrzymy się naszemu wykresowi. Jak się okazuje, utrata impetu przez trend wzrostowy jest konsekwencją tego, że zostało całkowicie zniwelowane niedowartościowanie względem wartości księgowej, niedoszacowanie zaś względem wartości teoretycznej stało się stosunkowo niewielkie (obecnie wynosi ok. 9 proc.). Mówiąc językiem analizy technicznej, od pięciu miesięcy wartość rynkowa naszego przykładowego portfela porusza się w horyzontalnym kanale pomiędzy wartością księgową i teoretyczną.

[srodtytul]Trzeba poczekać na poprawę wyników[/srodtytul]

Z faktu tego płyną kluczowe wnioski dla inwestorów posługujących się analizą fundamentalną. Po pierwsze, dopóki nie zacznie rosnąć wartość teoretyczna, nie będzie fundamentalnego uzasadnienia dla wzrostu kursów akcji o więcej niż 10 proc. (czyli o tyle, ile wynosi obecne niedowartościowanie). Pewien pogląd na temat możliwości wzrostu wartości teoretycznej będzie można sobie wyrobić już niebawem, wraz z publikacją wyników finansowych spółek za IV kw. ub.r.Po drugie, gdyby jednak wartość rynkowa portfela przekroczyła wartość teoretyczną, to byłoby to równoznaczne z powstaniem przewartościowania, a innymi słowy – z pojawieniem się fundamentalnego ryzyka inwestycyjnego.

Po trzecie, gdyby wartość rynkowa spadła poniżej wartości księgowej (znów mówiąc językiem analizy technicznej), to niekoniecznie byłby to powód do załamywania rąk. Oznaczałoby to bowiem ponowne powstanie skrajnego niedowartościowania akcji, a więc powtórkę okazji inwestycyjnej, która znikła w połowie ub.r.Podsumowując, z inwestycyjnego punktu widzenia branża znajduje się w impasie. Ewentualny silny spadek kursów stanowiłby okazję do zakupów, na silny wzrost zaś nie ma na razie miejsca.

[srodtytul]Strat nie da się szybko odrobić[/srodtytul]

Model wartości teoretycznej pozwala też z łatwością odpowiedzieć na postawione na początku pytanie. Nie ma co się spodziewać szybkiego powrotu cen akcji do szczytów poprzedniej hossy z połowy 2007 r. Powód jest prosty – poziom notowań z tego okresu był całkowicie oderwany od fundamentów. Jak widać na wykresie, u szczytu poprzedniej hossy wartość rynkowa naszego przykładowego portfela była niemal o 160 proc. wyższa od wartości teoretycznej, co świadczyło o skrajnym przewartościowaniu.

Dwa lata temu mieliśmy do czynienia z napompowaną do ogromnych rozmiarów bańką spekulacyjną. W porównaniu z nią obecna sytuacja jest w normie i nie widać zbytnio czynników, które miałyby wytrącić notowania ze stanu fundamentalnej równowagi.

[ramka][b]Indeks blisko poziomu oporu[/b]

Sytuację w branży warto też monitorować pod kątem analizy technicznej. Kluczowy jest średnioterminowy kanał boczny, w jakim indeks branżowy „pełza” od sierpnia ub.r. i który stanowi korektę długoterminowego (nadrzędnego) trendu zwyżkowego (rozpoczętego w lutym ub.r.). Najbardziej naturalnym scenariuszem (zgodnym z kierunkiem trendu nadrzędnego) byłoby wybicie w górę i kontynuacja zwyżki. W ostatnich dniach indeks był o krok od takiego rozstrzygnięcia, ale cofnął się w decydującym momencie. Z kolei ewentualne wybicie w dół z kanału stanowiłoby zachętę do pozbycia się akcji. To ostatnie stwierdzenie oznacza, że pojawia się zasadnicza sprzeczność między analizą techniczną i fundamentalną, która wybicie w dół traktowałaby jako zachętę do akumulacji walorów. Być może rozwiązaniem jest podzielenie portfela na części i stosowanie w przypadku jednej części analizy technicznej, a w przypadku drugiej – analizy fundamentów.

[b]Wreszcie przełom w danych makro?[/b]

Czekanie z kupnem akcji na potwierdzenie trendu wzrostowego przez twarde dane makro (i ignorowanie sygnałów wysyłanych np. przez wskaźniki wyprzedzające) potrafi być bardzo frustrującą i nieskuteczną strategią. Widać to na powyższym wykresie. Dopiero w listopadzie ub.r. (czyli dziewięć miesięcy po rozpoczęciu hossy) pojawiły się oznaki przełomu, jeśli chodzi o dynamikę cen produkcji budowlano-montażowej (wskaźnik, który można traktować jako pewne przybliżenie tendencji fundamentalnych panujących w sektorze produktów budowlanych). Po raz pierwszy od połowy 2007 r. roczna dynamika zaczęła iść w górę (choć ciągle jeszcze jest ujemna). Z naszych szacunków wynika, że średnio w przeszłości zmiany obliczanego przez nas indeksu branżowego wyprzedzały zmiany cen (podawane przez GUS) o 5–6 miesięcy. Idąc tym tropem, można prognozować, że w połowie br. widoczne będą już wyraźne oznaki powrotu dobrej koniunktury do sektora. [/ramka]