Haitong ostrożnie ocenia przejęcie Idei przez Pekao

Zdaniem analityków transakcje może być czasochłonna i odciągnąć zarząd od realizacji celów strategicznych. Nie powinna jednak wpłynąć na potencjał dywidendowy.

Haitong Bank w raporcie z 8 stycznia utrzymuje rekomendację „kupuj" dla akcji Banku Pekao, jednocześnie obniżając nieznacznie cenę docelową do 74,8 zł z 75,9 zł. Analitycy przyjrzeli się przejęciu Idea Banku w ramach przymusowej restrukturyzacji, którego dokonał Pekao.

Pekao 3 stycznia 2021 r. przejął Idea Bank na mocy decyzji Bankowego Funduszu Gwarancyjnego (BFG). Wartość netto tej transakcji wyniesie 0 zł i będzie miała marginalny (20 pb.) wpływ na współczynnik Tier 1 Banku Pekao i pozostanie neutralna dla perspektywy dywidendowej. Akwizycja jest objęta ośmioletnią gwarancją BFG, zarówno jeżeli chodzi o jakość aktywów jak i ryzyka prawne. Zarząd Pekao oczekuje, że fuzja na poziomie operacyjnym zostanie domknięta do końca 2021 r.

Analitycy Haitong Banku zakładają, że przejęcie będzie miało niewielki pozytywny wpływ - przyrost zysku na akcję w latach 2021-22 o 1-2 proc. Ponadto analitycy prognozują, że zysk netto w latach 2020-22 wyniesie odpowiednio 1,23 mld zł (spadek o 43 proc. r/r), 1,57 mld zł (wzrost o 28 proc. r/r) i 2 mld zł (wzrost o 28 proc. r/r) – o dynamice decyduje głównie pandemia. Oczekiwania analityków Haitong Banku co do zysków we wspomnianym okresie różnią się od konsensusu odpowiednio o -5/+13/+15 proc.

Podczas tegorocznych sesji kurs akcji Pekao radził sobie lepiej niż WIG-banki (wzrost odpowiednio o 16 proc. i 14,4 proc.), choć w ostatnich trzech miesiącach wypadł gorzej niż rynek (wzrost o 22 proc., podczas gdy indeks WIG-banki wzrósł o 31 proc.). Spółka jest atrakcyjnie wyceniana ze wskaźnikiem P/BV na poziomie 0,7x za rok 2020, podobnie jak cały sektor – oceniają analitycy Haitonga. Sądzą, że premia jest usprawiedliwiona, biorąc pod uwagę jego silną pozycję kapitałową, perspektywę dywidendową, potencjał jeżeli chodzi o restrukturyzację kosztów i marginalne zaangażowanie w kredyty walutowe. Spadek wyceny konkurentów jest jedyną przyczyną obniżenia ceny docelowej akcji o 1 proc. do 74,8 zł (w tym oczekiwana strata z tytułu portfela kredytów frankowych w wysokości 2,6 zł na akcję, czyli 3,4 proc.), co daje 13 proc. potencjał wzrostowy.

Zdaniem Haitonga obecnie główne zagrożenia dla Pekao to: różne scenariusze dotyczące sytuacji makroekonomicznej/stóp procentowych, co może prowadzić do niższych przychodów odsetkowych netto, wolumenów, oraz wyższego kosztu ryzyka; wyższe ryzyko strat z tytułu kredytów frankowych; kwestie właścicielskie związane z faktem, że bank jest kontrolowany przez państwo.

Bank Pekao przejmie aktywa Idea Banku o łącznej wartości ok. 14,4 mld zł (0,6 proc. udziału w rynku), w tym ok. 12,2 mld zł (stan na sierpień 2020) kredytów netto oraz ok. 2,2 mld zł innych aktywów, w tym obligacji skarbowych. Przejęte zobowiązania obejmują niemal wyłącznie gwarantowane depozyty klientów. Wartość netto transakcji ma wynieść 0 zł, zaś by domknąć lukę pomiędzy wartością przejętych zobowiązań, a wartością nabytych praw własności, BFG przyzna Bankowi Pekao dotację w wysokości 0,2 mld zł.

Bank Pekao szacuje, że wpływ na wskaźnik TCR/Tier 1 będzie symboliczny i wyniesie 20 pb. ze wskaźnikiem pro-forma Tier 1 na poziomie 16,6 proc. (16,8 proc. w III kw. 2020 r.). Jest to możliwe ze względu na objęcie gwarancją pokrycia strat przejętych kredytów, co pozwala na zerowe ryzyko w przypadku kredytów złotowych i 20 proc. dla kredytów walutowych. Dlatego analitycy postrzegają tę akwizycję jako neutralną dla perspektywy dywidendowej i uważają, że Bank Pekao ma wszelkie podstawy, aby utrzymać przynajmniej 50 proc. dywidendę w perspektywie średnioterminowej. Analitycy podtrzymują jednak oczekiwania, że zakaz wypłaty dywidendy dla sektora zostanie przedłużony na II poł. 2021 r., więc pierwsza dywidenda będzie mogła zostać wypłacona w roku 2022.

Zarząd Pekao oczekuje, że synergie kosztowe (10-letnia wartość bieżąca netto) wyniesie 420 mln zł przed podatkami, z czego 40-50 proc. powinno przypaść na nadchodzące 2 lata. Obejmuje to zarówno optymalizację bazy kosztowej (zatrudnienie, sieć placówek i siedziba), jak również redukcję kosztów finansowania (70 pb. więcej od Banku Pekao). Należy jednak odjąć koszty integracji w wysokości 120 mln zł, który powinny zostać poniesione głównie w 2021 r.

Patrząc również na synergie, choć zarząd Banku Pekao nie uwzględnił tego faktu, to wskazywał na atrakcyjność przejętego portfela MŚP i mikroprzedsiębiorstw (ok. 3,9 mld zł, ok. 200 tys. klientów), który zwiększy o 50 proc. wartość portfela segmentu MŚP w Banku Pekao, który do tej pory nie skupiał się bardzo mocno na tym obszarze (8,5 mld zł, ok. 254 tys. klientów). Analitycy Haitong Banku pozostają sceptyczni jeżeli chodzi o potencjalny cross-sell, biorąc pod uwagę wysoki odsetek złych kredytów (22,8 proc. w III kw. 2020 r.) i dlatego oczekują, że Pekao zacznie wygaszać ten portfel.

„Transakcja wygląda niemal zbyt dobrze, by mogła być prawdziwa. Choć ryzyka związane z portfelem są pokrywane przez gwarancje BFG, akwizycja może się okazać do pewnego stopnia czasochłonna i wymagająca sporych zasobów ludzkich. Zarząd prawdopodobnie będzie wygaszał również przejęty portfel leasingowy o wartości 8 mld zł. Pociąga to za sobą pewne zagrożenia dla tempa restrukturyzacji i procesu cyfryzacji, które są zawarte w strategii na lata 2018-20 i powinny być kontynuowane. Ryzyko odpływu przejętych depozytów o wartości ponad 14 mld zł, analitycy uważają za akceptowalne, biorąc pod uwagę silną pozycję płynnościową Banku Pekao" – czytamy w raporcie.

Ten tekst jest skrótem rekomendacji, której autorem jest Marta Czajkowska-Bałdyga, analityk, Haitong Banku. Jej pierwsze rozpowszechnienie odbyło się 8 stycznia o godz. 8:00. W załączniku zamieszczamy zastrzeżenia prawne.