Dlaczego trudno o ponadprzeciętne zyski?

D. Kahneman i W. Riepe1 w artykule z 1998 r. przedstawili badania analityków giełdowych, którzy mieli określić poziom indeksu Dow Jones w taki sposób, aby prawdopodobieństwo wystąpienia takiego zdarzenia wynosiło 98-99%. Analitycy najczęściej podawali zbyt wąskie przedziały dla prognozowanej wartości indeksu, co autorzy badania zinterpretowali właśnie w taki sposób, że inwestorzy są bardzo pewni swoich przekonań i nie opierają się na racjonalnych (statystycznych) przesłankach. Przecenianie własnych umiejętności jest zwykle tym większe, im trudniejszy stopień prognozowanego zdarzenia oraz im w większym stopniu badane osoby uważają się za ekspertów w danej dziedzinie.

Unikanie niewygodnych

informacji

Proces wnioskowania może być również zniekształcony przez wybiórczą percepcję informacji. Zawdzięczamy ją ograniczonym zdolnościom przyswajania danych lub też celowemu unikaniu tych informacji, które nie potwierdzają naszego toku myślenia. Na rynku kapitałowym inwestorzy często zwracają dużą uwagę na te informacje, które odpowiadają ich wyobrażeniom o rozwoju zdarzeń. Jeśli nowe informacje utwierdzają inwestorów w tym, że to ich scenariusz zdarzeń jest realizowany - zwiększa się ich pewność siebie. Warto zwrócić uwagę, że większość nowych informacji może być różnie interpretowanych przez uczestników rynku, ponieważ jednostki odczytują nowe dane pod kątem własnych oczekiwań. Selektywna percepcja informacji wiąże się zatem z pragnieniem potwierdzenia własnych sądów. Jednostka jest wówczas narażona na tzw. błąd afirmacji (confirmation bias). Przykładowo: inwestor, który rozważa zakup akcji pewnej spółki, będzie koncentrować się na argumentach przemawiających za tą decyzją, chociaż - być może - analiza innych argumentów mogłaby prowadzić do odmiennego wniosku.

Wiedziałem, że tak będzie

Inwestorzy narażeni są również na przecenianie swej historycznej wiedzy. Błąd post factum (hindsight bias) polega na tym, że po fakcie jednostki najczęściej nie są w stanie prawidłowo ocenić swojego wcześniejszego toku rozumowania. W związku z tym, w wielu przypadkach inwestorzy będą poszukiwać usprawiedliwienia dla własnych poczynań, które okazały się błędne, a jednocześnie będą wyrażać opinie typu "wiedziałem, że tak będzie". Na rynku kapitałowym zdarzenie, które było trudne, albo nawet niemożliwe do przewidzenia, już po zaistnieniu wydaje się często oczywiste. Łatwo jest odnosić się i komentować to, co zaszło. O wiele trudniej zaś prognozować przyszłe zdarzenia. Błąd post factum powoduje zatem z jednej strony skłonność do przeceniania historycznej wiedzy przez inwestorów i często wzrost pewności siebie, z drugiej zaś - powstrzymuje proces uczenia się na błędach i zniekształca percepcję historycznych decyzji.

Krótkowzroczna

awersja do strat

W 1995 r. S. Benartzi i R. Thaler2 podjęli próbę odpowiedzi na pytanie, dlaczego inwestorzy, wiedząc przecież o atrakcyjności akcji, tak niewielką część swoich oszczędności lokują w te instrumenty. Autorzy badania założyli, że inwestorzy nie tylko cechują się awersją do strat, ale również obawiają się istotnych wahań wartości oszczędności w trakcie inwestycji. Połączenie obydwu tych elementów nazwali krótkowzroczną awersją do strat (myopic loss aversion). S. Benartzi i R. Thaler zajęli się zbadaniem dwóch kwestii: jak często inwestor może uzyskiwać informacje o swoim portfelu, by pozostać obojętnym na wahania wartości inwestycji oraz jakie proporcje akcji i obligacji zawierałby wówczas portfel inwestora. Autorzy badania wykazali, że średnia częstotliwość wynosiła 12 miesięcy, a udział akcji w portfelu wynosiłby ok. 50%. Innymi słowy - wysoka premia za ryzyko inwestowania w akcje w stosunku do obligacji (historycznie dla rynku amerykańskiego było to ok. 6 pkt proc.) wystarczała jedynie do tego, aby w portfelu inwestora udział akcji wynosił zaledwie połowę i to przy założeniu, że inwestor dowiaduje się o stanie swoich oszczędności raz w roku. W przypadku częstszych informacji, inwestorzy, widząc dzienne czy tygodniowe zmiany cen akcji, żądaliby jeszcze wyższej premii za zmienność tych cen. Jeśli wydłużyć interwał czasowy do kilku lat, premia żądana przez inwestorów będzie maleć, bo średnia zmienność cen akcji w stosunku do obligacji w dłuższym okresie spada. Co prawda rośnie wówczas wymagana premia za dłuższy czas inwestycji, ale spadek premii wynikający z krótkowzrocznej awersji do strat jest mocniejszy.

Występowanie tego typu zjawiska na rynku kapitałowym powoduje, że zarządzający funduszami zawierającymi akcje nie są skłonni do maksymalizowania udziału akcji w funduszach. Skoro w dłuższych odcinkach czasu akcje dają wyższą stopę zwrotu od obligacji, należałoby oczekiwać, że zarządzający powinni utrzymywać wysokie zaangażowanie w akcjach. W rzeczywistości tak jednak nie jest. Wytłumaczeniem tej sytuacji jest właśnie krótkowzroczna awersja do ryzyka. Zarządzający podlegają najczęściej corocznej ocenie. System wynagradzania jest tak skonstruowany, aby zarządzający "myśleli w cyklu rocznym". Nie jest to zgodne z tradycyjną teorią finansów, która - zakładając racjonalność ludzkich decyzji - nakazywałaby właśnie maksymalizowanie udziału akcji w funduszu.

Efekt dyspozycji

Innym zjawiskiem znanym z teorii finansów behawioralnych jest tzw. efekt dyspozycji (disposition effect), czyli skłonność inwestorów do przedwczesnej realizacji zysków i zwlekanie z realizacją strat. W 1985 r. H. Shefrin i M. Statman opublikowali na ten temat artykuł3, podejmując się udzielenia odpowiedzi na pytanie, dlaczego inwestorzy długo trzymają akcje spółek, których kursy straciły na wartości, a szybko sprzedają te, które podrożały. Autorzy zauważyli, że dla inwestora cena zakupu stanowi ważny punkt odniesienia.

Zgodnie z funkcją wartości zaproponowaną przez D. Kahnemana i A. Tversky'ego, wzrost ceny ponad cenę zakupu powoduje, że inwestor znajduje się w strefie zysków, gdzie jego funkcja wartości jest wklęsła. Użyteczność inwestora z każdego kolejnego wzrostu ceny akcji jest coraz mniejsza, aż w końcu inwestor decyduje się na zamknięcie pozycji. Jeśli z kolei cena akcji spada poniżej ceny zakupu, wówczas inwestor znajduje się w strefie strat, a wypukły charakter krzywej (malejąca wrażliwość) skłania go do podejmowania dalszego ryzyka. Takie zachowanie inwestora ma niewiele wspólnego z racjonalnością. Głównym powodem kupna lub sprzedaży akcji przez inwestorów powinno być przewidywanie wzrostu lub spadku ceny.

Efekt dyspozycji został potwierdzony między innymi przez T. Odeana4. Badanie obejmowało 10 tys. rachunków inwestycyjnych indywidualnych inwestorów w latach 1987-1993. Inwestorzy trzymali akcje, których cena spadła poniżej ceny nabycia, średnio przez 124 dni, a akcje, których cena wzrosła powyżej ceny nabycia, tylko przez 109 dni. Przetrzymywaniu akcji tracących na wartości towarzyszy często nadzieja "wyjścia na zero", czyli wzrostu ceny rynkowej do poziomu ceny zakupu, a następnie zamknięcia pozycji.

Jakie są przyczyny efektu dyspozycji? W literaturze przedmiotu można znaleźć odwołania do trzech procesów. Po pierwsze - mentalnej księgowości, czyli myślenia w kategoriach straty papierowej (mniej bolesnej) a straty zadeklarowanej. Po drugie - pragnienie uczucia podziwu z szybkiej realizacji zysku po udanej transakcji oraz uniknięcia żalu poprzez zwlekanie z realizacją straty. Po trzecie - problem samokontroli, czyli wewnętrzny konflikt między planowaniem a egzekucją5.

Na rynkach akcji efekt dyspozycji może być odpowiedzialny za zjawisko wzrostu wolumenu obrotów przy wzroście cen walorów i spadku obrotów przy obniżaniu się kursów. Ponadto, jeśli szerokie grono inwestorów kupiło dane walory po pewnej cenie, można założyć, że dla nich punktem odniesienia będzie właśnie ta sama cena zakupu. Spadek kursu poniżej tego poziomu może wywołać niechęć do realizacji straty, co jednocześnie redukuje podaż akcji i spowalnia ewentualny dalszy spadek. Tak więc znaczenie efektu dyspozycji może być w rzeczywistości bardzo duże. Niestety, do tej pory nie ukazało się zbyt wiele prac na ten temat, prawdopodobnie dlatego, że dowodzenie takiej hipotezy byłoby trudne ze względu na brak danych dotyczących zachowania się poszczególnych inwestorów.

Nadmierna

pewność siebie

Podsumowując, trudności w osiąganiu ponadprzeciętnych zysków przez inwestorów na rynkach akcji mogą wynikać z naszych ludzkich ułomności. Inwestorów cechuje zwykle nadmierna pewność siebie, która może być wyjątkowo dotkliwa po kilku udanych transakcjach. Analizując informacje na temat poszczególnych spółek, większą uwagę przywiązujemy do tych, które potwierdzają nasze wcześniejsze oczekiwania, pomijając często pozostałe. Mimo że zdajemy sobie sprawę z atrakcyjności inwestowania w akcje w długim horyzoncie czasowym, udział akcji w naszych portfelach (ba, również w portfelach profesjonalistów!) jest niższy niż nakazywałby zdrowy rozsądek. W końcu zbyt wcześnie realizujemy zyski, pragnąc uczucia podziwu z szybko zarobionych pieniędzy, natomiast w przypadku strat - zwlekamy, odsuwając w czasie poczucie żalu.

Śródtytuły pochodzą od redakcji. Pierwszą część artykułu opublikowaliśmy 10 sierpnia br. Ciąg dalszy nastąpi.

Autor jest wiceprezesem zarządu w ING Investment Management (Polska) i ING Towarzystwie Funduszy Inwestycyjnych, a także adiunktem w Szkole Głównej Handlowej.

1 D. Kahneman, W. Riepe, Aspects of Investor Psychology, "Journal of Portfolio Management", str. 24, 1998, s. 52-65