Globalna hossa za polskim przewodem

Optymizm, jaki zapanował na warszawskiej giełdzie w październiku, kontrastujący z pesymizmem rozprzestrzeniającym się w tym samym czasie na zachodnich giełdach, okazał się mocno zaraźliwy.

Listopad przyniósł inwestorom hossę praktycznie wszędzie – od rynków wschodzących (poza Chinami) przez strefę euro po USA. Co więcej, objęła ona niemal wszystkie klasy aktywów – od akcji przez obligacje po złoto, miedź i kryptowaluty. Na Wall Street ubiegły miesiąc zakończył się jednym najsilniejszych wzrostów indeksów akcji i obligacji w historii. Zwieńczeniem tej zakupowej epidemii było ustanowienie nowego rekordu notowań przez kurs złota oraz indeksy WIG, DAX i przemysłowy Dow Jones (z dywidendami).

Chociaż tegoroczne zachowanie indeksu S&P 500 podąża za historycznym sezonowym wzorcem, czego najlepszym przykładem jest wrześniowo–październikowa słabość i listopadowe odreagowanie, to jednak trudno oprzeć się wrażeniu, że to zachowanie polskiej giełdy było forpocztą ostatniego ruchu na Wall Street (wykres 1). Nasza przewodnia względem światowych rynków rola uwidoczniła się ostatnio także na rynku obligacji (spadek rentowności) czy walutowym (osłabienie dolara).

Światowa hossa

Miniony miesiąc dla indeksu S&P 500 okazał się drugim najlepszym listopadem od 1980 roku i jednym z najlepszych w minionych 100 latach. Ten niemal 9-proc. wzrost głównego indeksu akcji na nowojorskiej giełdzie był nie tylko najlepszym miesiącem w tym roku, ale 18 .najlepszym miesiącem od 1950 roku. Równie niecodzienne stopy zwrotu odnotowali inwestorzy na rynkach obligacji i to nie tylko skarbowych, ale też korporacyjnych. Globalny indeks obligacji wzrósł o niemal 5 proc., czyli najwięcej od 2008 roku. W przypadku rynku amerykańskiego 4,5-proc. zysk oznaczał największą stopę zwrotu od połowy lat 80. ubiegłego wieku. Znacząco spadły nie tylko rentowności długoterminowych papierów skarbowych, ale także marże będące odzwierciedleniem ryzyka kredytowego na rynku obligacji korporacyjnych, szczególnie tych o ratingu inwestycyjnym.

Czemu można przypisać tak gwałtowną zmianę na światowych rynkach? Co zdołało spowodować, że niemiecki indeks DAX po 13-proc. wzroście trwającym nieprzerwanie od końca października osiągnął właśnie nowy szczyt hossy, pomimo pogrążonej w „medialnej” recesji gospodarki? Moim zdaniem siłą sprawczą było odwrócenie tendencji, które stały za wcześniejszą słabością na giełdach. Po pierwsze, wzrost ryzyka geopolitycznego po ataku Hamasu na Izrael nie doprowadził ani do eskalacji działań wojennych w całym regionie, ani nie wywołał perturbacji na rynku paliw. Wręcz przeciwnie, ceny ropy naftowej (WTI) są dziś o ponad 10 proc. niższe niż przed wybuchem tego krwawego konfliktu. Po drugie, w ciągu pierwszych tygodni sezonu wynikowego w USA nawet drobne „niedociągnięcia” w prezentowanych przez spółki sprawozdaniach podlegały surowej ocenie inwestorów. Ogłaszaniu dobrych wyników za trzeci kwartał często towarzyszyło obniżanie oczekiwań na ostatni kwartał roku, co było mocno karane przez rynek. Ten mechanizm zmienił się jednak wraz z opublikowanymi 31 października wynikami spółki AMD. Rozczarowujące prognozy na kolejny kwartał przyniosły początkową przecenę o prawie 5 proc. w handlu pozasesyjnym, ale straty szybko zostały odrobione, a w kolejnym dniu notowań kurs spółki zyskał 10 proc. Najwyraźniej inwestorzy na Wall Street zaczęli patrzeć na spółki w perspektywie lepszego wynikowo (według dzisiejszych oczekiwań) 2024 roku, przeskakując nad problemami ostatniego kwartału w kończącym się już roku.

Trzecim i najistotniejszym czynnikiem, który wpływał na nastroje inwestorów (negatywnie w październiku, a pozytywnie w listopadzie), były oczekiwania dotyczące zmian w wysokości stóp procentowych Fed oraz trendów rentowności długoterminowych obligacji. Tak jak mantrą powtarzaną przez poprzednie kilka miesięcy było wyższe stopy na dłużej, tak od końca października rynki finansowe zaczęły rozgrywać nową narrację – stopy mają spadać zdecydowanie i to szybko. Impulsem do tej zmiany była seria słabszych od oczekiwań danych napływających z amerykańskiej gospodarki, od wskaźników ISM po dane z rynku pracy świadczące między innymi o wolniejszym przyroście zatrudnienia (wykres 2). Poza tym spadająca szybciej od oczekiwań inflacja zarówno po stronie konsumentów, jak i producentów przyczyniła się do wyraźnego obniżenia szacunków długoterminowego wzrostu cen zakładanego przez inwestorów na rynku obligacji. Dodając do tego znaczącą zmianę oczekiwań co do działań Fed w 2024 roku, z jednej lub dwóch obniżek (w drugiej połowie roku) do cyklu pięciu, sześciu obniżek, rozpoczynającego się w maju albo nawet w marcu przyszłego roku, dostajemy receptę na gwałtowny spadek rentowności dziesięcioletnich obligacji z 5 proc. do 4,1 proc. w zaledwie pięć tygodni. W takich warunkach na wyraźne osłabienie amerykańskiej waluty nie trzeba było długo czekać.

Co ze stopami?

Przedstawiciele Fed i ECB pozostają dość sceptyczni, co do zakładanego dziś przez rynki scenariusza szybkiego rozpoczęcia cyklu obniżek stóp, sugerując jedynie zakończenie zacieśnienia polityki monetarnej, ale jeszcze nie zamiar jej rychłego luzowania. Nikt się tym jednak nie przejmuje. Rynek wie swoje, choć już kilkukrotnie w ostatnim roku przeliczył się co to momentu dokonania prawdziwego zwrotu w polityce Fed.

Interpretowanie wszystkich danych i informacji jako argument za wzrostami to przejaw znaczącego wzrostu optymizmu inwestorów. W ciągu zaledwie czterech tygodni liczba obstawiających spadki inwestorów indywidualnych w USA spadła najmocniej od kwietnia 2009 roku. Wskaźnik zmienności VIX spadł do poziomu 12 pkt, najniższego od stycznia 2020 roku. Wskaźniki techniczne sugerujące wyprzedanie rynków akcji i obligacji pod koniec października już na początku grudnia zaczęły świadczyć o ich (przynajmniej krótkoterminowym) wykupieniu. Podobnie jak podczas czerwcowo-lipcowego odreagowania na giełdach w ostatnich kilku tygodniach nastąpiła zdecydowana poprawa szerokości rynku, czyli czynnika, którego słabość pozostaje wciąż piętą achillesową tegorocznej fali wzrostowej w USA. Bez odpowiedzi pozostaje pytanie, czy tym razem można liczyć na trwalszą poprawę sytuacji szerokiego rynku, skoro poprzednia próba naprawy spaliła na panewce. Na razie małe spółki reprezentowane przez indeks Russell 2000 zdołały uciec katu spod topora, odbijając się z impetem (o 15 proc.) od wsparcia wyznaczonego przez dołki z października ubiegłego roku.

Poprawę sentymentu rynkowego i spadek rentowności obligacji najpełniej wykorzystali dotychczasowi liderzy. Indeks „Wspaniałej Siódemki” (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla) przemysłowy Dow Jones odnotowały nowe rekordy. Wskaźnikom Nasdaq 100 i S&P 500 niewiele brakuje do powtórzenia tego wyczynu. Ostatnia przeszkoda, czyli przełamanie szczytów z lipca, została właśnie pokonana. Nie wiem, czy po tych dokonaniach rynków akcji nastawianie globalnych inwestorów można już nazwać (niezdrową) euforią. Chyba jeszcze nie. Wszystko zdarzyło się zbyt szybko. Rozprzestrzenianie się w internecie wykresów głównych indeksów z wyrysowanymi formacjami filiżanki z uszkiem (cup and handle) niewątpliwie zbliża nas to bezrefleksyjnej wiary w trwałość hossy.

Polska wzorem

W teorii wypełnienie tych wymyślnych technicznych formacji po dwóch latach ich budowania miałoby w najbliższym roku skutkować powtórką z tegorocznej hossy (co najmniej). Jeśli tego rodzaju analiza i wnioski z niej wysnuwane mają w ogóle jakiś sens, to i tak największy potencjał wzrostowy rysuje się (dosłownie) nie na akcjach, ale na złocie, gdzie niektórzy doszukują się analogicznej, ale aż 12-letniej formacji z perspektywą 90 proc. zysku. By te techniczne „przepowiednie” mogły się sprawdzić dla indeksów akcji na Wall Street, fundamenty musiałby wesprzeć ten ruch, czyli zyski spółek z indeksu S&P 500 powinny wzrosnąć bardziej niż dzisiejsze oczekiwania analityków na 2024 rok (+10 proc.).

Moim zdaniem nie pomogłyby tu niższe stopy procentowe, których wyczekuje dziś rynek. Żeby tak się stało, wzrost gospodarczy w USA musiałby ponownie zaskoczyć wszystkich in plus (tak jak w kończącym się roku), co raczej nie skłaniałoby banku centralnego do znaczących obniżek stóp. Na takiej samej zasadzie jak w drugiej połowie lat 90. XX wieku wyższe stopy na dłużej nie byłyby wcale taką złą opcją, jeśli podwyższona inflacja byłaby wynikiem wzrostu gospodarczego, silnych inwestycji i konsumpcji, a nie efektem druku pustego pieniądza. Pamiętajmy też, że tak silne jak ostatnio spadki rentowności długoterminowych obligacji wcale nie muszą być zapowiedzią dobrowolnego obniżania kosztu pieniądza przez banki centralne w wyniku miękkiego lądowania gospodarki i w reakcji na spadającą inflację. To może i najczęściej bywa zapowiedzią wymuszonej na bankach reakcji na gwałtowny wzrost bezrobocia, czyli pełnoobjawową recesję, która jest ostatnią rzeczą, jakiej życzyłyby sobie dziś rynki akcji.

Dlatego cała nadzieja w tym, że również sygnały płynące ostatnio z polskiej gospodarki sugerujące poprawę po stronie konsumpcji i odbudowę po stronie przemysłu wraz z zakończeniem rozliczeń gospodarczych po pandemicznej ekspansji zostaną potraktowane przez globalne gospodarki jako wzór do naśladowana (wykres 3). Problem natomiast w tym, że zarówno rynki, jak i światowa gospodarka mogą zacząć podążać śladem Chin, których indeksy akcji nie tylko nie zostały zarażone listopadową epidemią wzrostów, ale wręcz rażą swoją słabością, podobnie jak gospodarka Państwa Środka.