Niemrawe ożywienie stworzy pole manewru dla gołębi z RPP

Pod koniec roku RPP będzie widziała prognozy dalszego spadku inflacji oraz słabego wzrostu gospodarczego. To mogą być argumenty na rzecz obniżki stóp procentowych – uważa Piotr Dmitrowski, menedżer zespołu analiz makroekonomicznych i rynkowych w BGK.

Prezes NBP Adam Glapiński na majowej konferencji prasowej nieco bardziej niż w kwietniu akcentował to, że cykl podwyżek stóp procentowych nie został jeszcze zakończony, niż to, że pod koniec roku może się pojawić przestrzeń do obniżki stóp procentowych. Skąd ta zmiana tonu?

Moim zdaniem wydźwięk konferencji prezesa NBP praktycznie się nie zmienił. Jego wypowiedzi odzwierciedlają wciąż dużą niepewność co do przebiegu przyszłej ścieżki inflacji, kreślonej w marcowej projekcji NBP, która pozostaje scenariuszem bazowym. Ta niepewność ma dwie główne przyczyny. Po pierwsze, nie wiadomo, jaka będzie sytuacja na rynku surowców jesienią, gdy będą trwały przygotowania do sezonu grzewczego. Po drugie, nie jest jasne, jak głęboka będzie korekta cen żywności po dużym wzroście w ostatnich kilkunastu miesiącach. Te dwa elementy mogą bardzo mocno wpłynąć na ścieżkę inflacji, stąd ta elastyczność RPP. Moim zdaniem, przy założeniu utrzymania bieżących poziomów cen na rynkach surowców energetycznych, można jednak oczekiwać, że pod koniec br. pojawi się przestrzeń dla obniżki stóp procentowych.

Analitycy z Goldmana Sachsa twierdzą, że wobec uporczywości inflacji bazowej jedynym argumentem na rzecz obniżki stóp procentowych mogą być wybory do parlamentu.

Zupełnie to do mnie nie przemawia. O tym, że w tym roku jesienią odbędą się wybory, wiemy od dawna. A mimo to rynek przez jakiś czas wyceniał, że stopa referencyjna NBP na koniec br. będzie wynosiła 8 proc. Teraz wycenia niższą stopę. Najwyraźniej w ocenie inwestorów pojawił się jakiś czynnik inny niż wybory, który przemawia za złagodzeniem polityki pieniężnej.

Jaki to czynnik? Bo o tym, że inflacja w II połowie roku mocno zmaleje, też wiemy nie od dzisiaj.

Warto zwrócić uwagę na perspektywy globalnej i polskiej gospodarki. W kraju obawy budzi słabość akcji kredytowej. W ub.r. akcję kredytową napędzało zapotrzebowanie na kredyt obrotowy w związku ze wzrostem cen. Teraz jednak procesy cenowe hamują, a ograniczenie konsumpcji nie sprzyja dokonywaniu inwestycji. Jednocześnie banki zacieśniają kryteria udzielania kredytów. Zwiastuje to spowolnienie akcji kredytowej w kolejnych kwartałach, co będzie odbijało się na koniunkturze. Bez impulsu kredytowego nie spodziewałbym się solidnego ożywienia w kolejnych latach. Gdyby RPP miała się kierować bieżącą inflacją, to oczywiście w tym roku powodów do obniżki stóp nie zobaczy. Ale RPP patrzy w przyszłość. Pod koniec roku będzie się zastanawiała, jakie są perspektywy gospodarki i inflacji za cztery–sześć kwartałów. A te perspektywy będą wyglądały tak, że w I połowie 2024 r. inflacja zejdzie w okolice 5 proc., a wzrost wciąż będzie słaby.

Co do tego, że główny wskaźnik inflacji będzie szybko spadał, nikt nie ma chyba wątpliwości. One dotyczą tego, co się będzie działo z inflacją bazową, która nie wykazuje żadnych oznak hamowania. A zarazem to jest ta część inflacji, na którą RPP ma jakikolwiek wpływ.

W okresie kilku ostatnich kwartałów inflacja w Polsce wzrosła przede wszystkim z powodu skoku cen komponentów niebazowych, czyli energii, paliw i żywności. I te same ceny pociągną inflację w dół. To dotyczy również inflacji bazowej. Oczywiście szybki wzrost wynagrodzeń może spowalniać spadek inflacji bazowej, ale nie sądzę, aby go całkowicie zatrzymał. To bowiem szoki podażowe miały w ostatnich kwartałach determinujący wpływ i to one promieniują na ceny towarów i usług z kategorii bazowych. Prędzej czy później to się jednak skończy.

Dlaczego miałoby się skończyć? Prezes Glapiński tłumaczył, że to spadek siły nabywczej dochodów gospodarstw domowych sprawi, że firmom skończy się przestrzeń do przerzucania wzrostu kosztów na ceny towarów i usług. Ale po chwili zapewniał, że ten spadek siły nabywczej jest płytki i zaraz się skończy. Jest tu jakaś niespójność.

Gdybym miał się doszukiwać jakiejś niespójności w tej wypowiedzi prezesa NBP, to widziałbym ją raczej w założeniu, że dojdzie do szybkiego odbicia siły nabywczej dochodów i konsumpcji.

Pomimo tego, że rynek pracy wydaje się być rozgrzany? W I kwartale br. przeciętne wynagrodzenie w gospodarce narodowej podskoczyło o 14,3 proc. rok do roku. To jeden z najwyższych wyników w historii.

Rynek pracy reaguje na spowolnienie jako ostatni. Podwyżki wynagrodzeń, które teraz widzimy, to kompensowanie pracownikom dotychczasowej inflacji. W cyklu koniunkturalnym zwykle tak jest, że inflacja w pierwszej kolejności powoduje wzrost marż w firmach, które podnoszą ceny, a następnie ich spadek, gdy koszty pracy się dostosowują. Wzrost płac podbijają też podwyżki płacy minimalnej. Konsekwencją jest ograniczenie popytu na pracę, by szukać oszczędności w okresie słabszej koniunktury. W tych uwarunkowaniach uzasadnione wydają się oczekiwania na hamowanie wzrostu płac. Te procesy są już widoczne w badaniach GUS wśród firm.