Korzyści z tanich emisji dla akcjonariuszy nie są oczywiste

Sprzedawanie przez spółki akcji dużo poniżej wartości rynkowej, z zachowaniem prawa poboru, wywołuje sporo emocji na rynku. O ile dla firm jest to sposób na pozyskanie pieniędzy, o tyle inwestorom często bardziej opłaca się zainwestować w inne spółki, niż uczestniczyć w emisji

Wraz z powrotem popularności tzw. tanich emisji akcji polegających na sprzedaży przez spółki walorów po cenie znacznie odbiegającej w dół od ich wartości rynkowej przy jednoczesnym zachowaniu prawa poboru (o planach firm odnośnie takich emisji „Parkiet” pisał obszernie tydzień temu) powracają związane z tym kontrowersje.

Tanie emisje cieszą się popularnością przede wszystkim dzięki temu, że dają spółkom znacznie większe prawdopodobieństwo sukcesu (czyli pozyskania pieniędzy z rynku) w porównaniu z klasycznymi sposobami sprzedaży akcji (po cenie zbliżonej do rynkowej i bez prawa poboru). Powód jest głównie taki, że nieskorzystanie z prawa poboru (a więc niezapisanie się na akcje nowej emisji) oznaczałoby dla inwestorów straty. Postarajmy się zbadać, czy taka presja ze strony emitentów jest inwestorom rekompensowana przez jakieś dodatkowe korzyści.

[srodtytul]Reguła czy wyjątek?[/srodtytul]

Faktem jest, że zdarzają się spektakularne przypadki, w którym akcjonariusze zarabiają spore pieniądze, angażując się w tanie emisje. W ostatnich kilkunastu miesiącach flagowym przykładem jest Boryszew. Inwestorzy, którzy w styczniu kupili stare akcje, by skorzystać z prawa poboru, następnie zapisali się na przysługujące im nowe walory, a wreszcie w kwietniu pozbyli się wszystkich akcji, zarobili przeszło 70 proc., podczas gdy w tym samym czasie indeks WIG zyskał zaledwie 7 proc. Taki ponadprzeciętny zarobek to m.in. efekt tego, że w dniu odłączenia prawa poboru (początek stycznia) cena akcji nie spadła o tyle, ile powinna według teoretycznej formuły. Obecnie Boryszew planuje już kolejną tanią emisję.

Takie przypadki tylko podsycają emocje wokół tanich emisji, przyciągając do nich inwestorów, zwłaszcza nastawionych na szybki zysk. Z naszych obliczeń wynika jednak, że ogromne zyski to raczej wyjątek niż reguła. Aby zbadać tę kwestię, zestawiliśmy dane dotyczące 14 spółek, których prawa poboru znalazły się w obrocie od początku 2009 r.Pierwszą rzeczą, jaką sprawdziliśmy, są wyniki hipotetycznej strategii opisanej już w przypadku Boryszewa (kupno akcji, wykorzystanie praw poboru, a na koniec pozbycie się zarówno starych, jak i nowych walorów w dniu ich debiutu, względnie PDA, czyli praw do akcji). Okazuje się, że pod względem spektakularnych zysków z emisji spółce kontrolowanej przez Romana Karkosika nie dorównała żadna inna firma.

Co gorsza, aż w połowie przeanalizowanych przez nas spółek tego typu operacja nie tylko nie przyniosła zysków inwestorom, ale wygenerowała straty. Na dodatek również w połowie przypadków wyniki okazały się gorsze od zmiany WIG w tym samym czasie, obrazującego sytuację na szerokim rynku akcji. Innymi słowy, w tych wszystkich przypadkach zamiast uczestniczyć w taniej emisji, bardziej opłacało się zainwestować pieniądze w urozmaicony portfel akcji innych spółek.Takie wnioski nie powinny dziwić. Tanie emisje, mimo że towarzyszą im często wyjątkowe emocje, same w sobie nie zwiększają przecież fundamentalnej wartości spółki przypadającej na każdego akcjonariusza.

Liczba walorów w portfelu się zwiększa (niekiedy nawet kilkukrotnie), ale jednocześnie rozwodnieniu ulegają przecież zyski i kapitały firmy. To, czy pieniądze z emisji zostaną korzystnie zagospodarowane i zwiększą rentowność całej spółki, to już z kolei kwestia niesprecyzowanej przyszłości. Zawsze istnieje przy tym ryzyko – zwłaszcza w przypadku firm w dość trudnej sytuacji finansowej – że świeża gotówka będzie spełniać raczej rolę kroplówki podtrzymującej przy życiu niż impulsu do rozwoju.

[srodtytul]A może lepiej sprzedać prawa poboru?[/srodtytul]

Aby jeszcze bardziej rozjaśnić kwestię tanich emisji, przyjrzeliśmy się także, czy może zamiast uczestniczyć w nich w pełni, warto wycofać się w międzyczasie, sprzedając na rynku prawa poboru.Po pierwsze zbadaliśmy strategię opartą na założeniu, by jak najszybciej spieniężyć wszystkie papiery w portfelu.

W jej myśl najpierw (podobnie jak w strategii omówionej wcześniej) kupujemy stare papiery w ostatnim dniu przed odłączeniem praw poboru. Dzień później sprzedajemy te akcje (na otwarciu sesji), ponieważ nie są już do niczego potrzebne – przysługują nam już bowiem prawa poboru. Kiedy tylko owe prawa wejdą do obrotu, również się ich pozbywamy, zgarniając gotówkę.

Jak taka strategia sprawdzała się w przypadku zestawionych przez nas tanich emisji? Także i tutaj trudno znaleźć niestety korzystną dla inwestorów regułę. Co prawda zdarzały się sowite zyski (np. operacja walorami agencji nieruchomości Drągowski dałaby blisko 40 proc. zarobku), ale także tutaj były to raczej wyjątki niż reguła. Przeciętny wynik ze strategii (liczony jako mediana) to symboliczne 0,4 proc. Ekonomiści mogliby tu użyć swojego ulubionego stwierdzenia, że rynek jest efektywny, tzn. uniemożliwia uzyskiwanie łatwych zysków w oparciu o regularne powtarzanie operacji na podstawie tego samego schematu.

[srodtytul]Słabe wyniki[/srodtytul]

Jeszcze gorzej przedstawiają się wyniki nieco zmodyfikowanej strategii, w ramach której kupione na początku akcje sprzedawalibyśmy nie od razu po odłączeniu prawa poboru, ale dopiero po jego giełdowym debiucie. Uderzające jest tu ogromne rozchwianie wyników – począwszy od blisko 70-proc. zarobku na walorach Dudy po prawie 76-proc. stratę z akcji Internet Group.

Wytłumaczeniem takiego rozchwiania jest dodatkowy czynnik ryzyka związany z tanimi emisjami. Niekiedy – m.in. na skutek przedłużających się procedur prawnych – okres od czasu ustalenia prawa poboru do momentu przeprowadzenia emisji akcji, do których uprawniają te prawa, jest dramatycznie długi. W naszym zestawieniu rekordzistą pod tym względem okazał się EMC Instytut Medyczny, którego nowo wypuszczone walory trafiły na rynek ponad półtora roku po ustaleniu prawa poboru. Długo czekać też trzeba było na dojście do skutku emisji wspomnianej Dudy i Internet Group, które przyniosły najbardziej skrajne wyniki z opisanej strategii.

Pół biedy, jeśli w takiej sytuacji w momencie odłączenia (ustalenia) prawa poboru nie jest znana jeszcze cena emisyjna. Wówczas bowiem nie wiadomo, o ile powinien spaść następnego dnia kurs akcji, więc w praktyce na ogół takiego spadku nie ma. Jeśli jednak cena emisyjna jest znana, a kurs obniża się, to jest to dla inwestorów rzeczywisty ubytek wartości w ich portfelu, na którego zrekompensowanie (w postaci praw poboru) muszą niekiedy czekać bardzo długo (ryzyko polega na tym, że w międzyczasie, np. na skutek bessy, może spaść wartość rynkowa spółki, a więc i praw poboru).

[srodtytul]Spekulacyjne zwyżki[/srodtytul]

W tej sytuacji korzyści inwestorów często ograniczają się jedynie do zwyżki notowań starych akcji jeszcze zanim nowa emisja stanie się faktem, pod wpływem spekulacji na temat potencjalnych korzyści z owej emisji. Jako przykład tego ponownie można przywołać Boryszew.

Jego walory drożały w ostatnich tygodniach pod wpływem zapowiedzi taniej emisji, podobnie było przy okazji poprzedniej sprzedaży papierów (w ciągu 2 tygodni od ogłoszenia planów sprzedaży akcji – w listopadzie ub.r. – kurs spółki podskoczył o 35 proc., podczas gdy WIG zyskał jedynie 6 proc.).

Błędem byłoby jednak sądzić, że takie wyprzedzające zwyżki to norma. Niekiedy scenariusz wydarzeń okazuje się inny. Przykładowo tuż po ogłoszeniu planów taniej emisji na jesieni ub.r. kurs Banku Millennium runął. Inwestorzy przestraszyli się, czy przypadkiem władze spółki, sięgając po pieniądze z rynku, nie dają sygnału, że sytuacja jest gorsza, niż myślano. Reakcje rynku bywają więc trudne do przewidzenia.

[ramka][b]Prawa poboru – jak działa ten mechanizm?[/b]

Mechanizm tanich emisji zobrazowaliśmy na przykładzie Boryszewa. Wszystko rozpoczyna się od zapowiedzi emisji (nr 1 na wykresie), która czasem wywołuje entuzjastyczną reakcję rynku. Kolejne kroki to: decyzja WZA (nr 2) oraz odłączenie prawa poboru w dniu wskazanym przez WZA (3), przy czym w praktyce ostatni moment, kiedy można uzyskać owo prawo, wypada trzy dni robocze przed wskazaną formalnie datą (ze względu na sposób rozliczania transakcji przez KDPW). Następnego dnia na otwarciu sesji dochodzi (o ile znana jest już wówczas cena emisyjna) do spadku wartości rynkowej istniejących akcji, który teoretycznie powinien odpowiadać wartości przyznanych praw poboru (pp). Potem inwestorzy muszą czekać na notowania pp (4), zakończenie zapisów na nowe walory (5), wejście do obrotu PDA, czyli praw do akcji (6), a wreszcie asymilację nowych akcji ze starymi (7). [/ramka]