Ostatnie pół roku to wysyp wezwań na akcje. Niskie kursy akcji na rynku skłaniają inwestorów do przejmowania spółek. Podmioty, które już kontrolują sporą część walorów, decydują się z kolei na przekraczanie progów, od których wezwanie jest konieczne. Wszystko wskazuje, że próby przejęcia Tarnowa przez rosyjski Acron czy BGŻ przez holenderski Rabobank to nie ostatnie próby. Wiele mówi się o możliwych przejęciach firm telekomunikacyjnych, niewykluczone są ruchy w sektorze finansowym.
Szansa na premię
W praktyce okazuje się więc, że przy trudnym rynku drobni gracze mogą zarobić więcej w dużej mierze przy pojawieniu się inwestorów strategicznych. W 12 ogłaszanych ostatnio wezwaniach oferowana cena była wyższa o 30 proc. od średniej arytmetycznej kursu z ostatnich sześciu miesięcy. Znawcy giełdy przypominają jednak, że zanim odpowiemy na wezwanie, warto zastanowić się nad alternatywą – sprzedażą akcji na wtórnym rynku po tym, jak cena pójdzie w górę na wieść o planowanej transakcji. Zapis – jak przypominają prawnicy – oznacza bowiem zablokowanie akcji na rachunku do momentu zakończenia wezwania. Wprawdzie wzywający starają się zamknąć proces szybko (sami ponoszą koszty utrzymywania zabezpieczenia stanowiącego równowartość akcji, które są przedmiotem transakcji), nie zawsze jednak to się udaje z uwagi na procedury przed Urzędem Ochrony Konkurencji i Konsumentów czy Komisji Nadzoru Finansowego. Czasem więc dochodzi do wykorzystania całego maksymalnego okresu 70 dni na zapisy przewidzianego w ustawie o ofercie.
– Zapis stanowi oświadczenie, uchylenie się od jego skutków jest możliwe w wyraźnie określonych sytuacjach – przykładem jest kontrwezwanie na taką samą albo wyższą liczbę akcji – mówi Zbigniew Mrowiec, partner w dziale rynków kapitałowych kancelarii Allen & Overy. – Dlatego też inwestorzy indywidualni sami powinni zdecydować, czy wolą szybko spieniężyć się na rynku wtórnym, czy oczekiwać windowania ceny w wezwaniu, na które się zapiszą. Nie można jednoznacznie określić dla wszystkich wezwań, która metoda jest lepsza – dodaje.
Do zestawu case studies zaliczona zostanie zapewne próba przejęcia 100 proc. walorów Empik Media & Fashion przez fundusze Eastbridge i Penta Investments. Z punktu widzenia drobnych graczy złożenie zapisu mogło się opłacać – wzywający dwa razy podnosili oferowaną cenę, windując ją z 9,85 zł za walor do 10,45 zł. Mimo tego osoby, które złożyły zapis, mogły się obawiać, że do transakcji nie dojdzie. W maju ING OFE przeprowadził skup walorów EMF na rynku, w efekcie Pencie i Eastbridge trudno było przekroczyć próg 80 proc. głosów na WZA – który zapisały w treści wezwanie jako warunek konieczny do powodzenia transakcji. Wzywający zmienili treść wezwania i do zapłaty za akcje nastąpiło. Teraz Penta próbuje ściągnąć z rynku pozostałe walory EMF w kolejnym wezwaniu.
Ostatnie dylematy
Przykład dramatycznej – jak przyznają bankierzy inwestycyjni – walki o firmę prowadzącą sieć księgarń Empik – pokazuje, przed jakim wyborem stoją akcjonariusze przy wezwaniach. Sprzedaż na rynku oznaczałaby szybką realizację zysku, ale bez widoków na dodatkową premię. Udział w wezwaniu to z kolei zagadka, czy ono może się powieść. Z drugiej strony – wzywający może – jeżeli zastrzegł to w treści ogłoszenia – zakończyć transakcję przed terminem, jeżeli znajdzie odpowiednio dużo chętnych na sprzedaż walorów. Ostatnie skupy pokazują jednak, że większość z tej możliwości nie korzysta.
Przed dylematem stoją także akcjonariusze Azotów Tarnów. Rosyjski Acron próbując przejąć spółkę płaci 36 zł za walor. Składanie zapisów możliwe jest do 22 czerwca, a już teraz rynkowy kurs to 39 zł – rynek oczekuje podwyższenia ceny przez koncern ze Wschodu albo sygnalizowanej przez Skarb Państwa kontroferty.
Zagadką jest także trwające wezwanie na akcje banku BGŻ. Rabobank płaci „kosmiczną" – w porównaniu ze wcześniejszą wyceną rynkową cenę 72,5 zł za walor. Część inwestorów jest jednak przekonana, że Skarb Państwa, od którego zależy powodzenie oferty, zechce więcej. Innym ryzykiem jest zgoda Komisji Nadzoru Finansowego, która wolałaby utrzymać bank na giełdzie.
Podatkowa neutralność
– Inwestorzy, którzy nie byli przygotowali na transakcję, rozliczali różnicę między kosztem sprzedaży a wcześniejszego zakupu papieru dopiero później, w rozliczeniu rocznym, co zamrażało część gotówki na dłuższy czas – przypomina Robert Morawski, doradca podatkowy CDM Pekao. W takim przypadku często bardziej opłacalna była sprzedaż walorów bezpośrednio na giełdzie. Od ponad dwóch lat przepisy nie rozróżniają tych przypadków i odpowiedzialnym za wyliczenie podatku jest dom maklerski podsumowujący transakcje z całego roku.
Innym argumentem za nieskładaniem zapisu może być fakt, że w przypadku większej podaży akcji, niż skłonny jest kupić wzywający, obowiązuje redukcja zleceń sprzedających. W takim przypadku lepiej na wezwaniu mogą wyjść osoby, które sprzedadzą cały swój pakiet na rynku. To przypadek, kiedy wezwanie opiewa nie na 100 proc. walorów spółki.
Opinia
Sławomir Jakszuk partner kancelarii prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy Adwokaci i Radcowie Prawni
Sama instytucja wezwania jest ustanowiona, aby chronić interesy inwestora detalicznego, który w innym przypadku nie miałby szansy sprzedaży walorów spółki inwestorowi strategicznemu. Pamiętajmy jednak, że dla wzywającego to niewątpliwie kosztowny obowiązek. Musi bowiem wpłacić zabezpieczenie w wysokości wartości skupowanych akcji. I to on ponosi główne koszty przeciągania się uzyskiwania zgody takich instytucji jak UOKiK, a w ostatnim czasie również KNF.
Ustawodawca założył więc, że wzywający także powinien mieć minimum bezpieczeństwa – jest nim pewność, że odpowiadający na wezwanie nie wycofają swoich zapisów, zanim cała operacja się zakończy. Dla drobnych inwestorów blokada akcji może być faktycznie kłopotliwa w sytuacji, gdy wezwanie się przeciąga. Dlatego też z moich obserwacji wynika, że praktycznie żaden inwestor nie decyduje się na zapis już w pierwszych dniach. Możliwość zbycia akcji na rynku jest cenna, poza tym już pod koniec terminu zapisów jest więcej informacji, aby wnioskować, czy transakcja się zamknie, a może nawet pojawi się kontrwezwanie z lepszą ceną.
Na rynku kapitałowym trudno jednakże „mieć ciastko i jednocześnie zjeść ciastko". Czekający ryzykują, że przy pewnych konstrukcjach wezwania skupujący osiągnie w końcu zakładany pułap nabytych walorów i zaprzestanie dalszego skupu, kończąc wezwanie przed terminem. Z drugiej strony sprzedaż akcji na rynku ogranicza ryzyko, że wezwanie nie powiedzie się i kurs wróci do poprzednich poziomów, ale jednocześnie zamyka drogę do wyższych zysków w ewentualnym kontrwezwaniu.
Żadna instytucja prawna nie jest idealna – wezwanie również. Ale w ostatnim czasie ustawodawca dość dynamicznie reaguje na praktyki rynkowe, skracając m.in. terminy rozpatrywania spraw przez organy administracji, a także poprawiając sposób wyliczania minimalnej ceny możliwej do zastosowania. W mojej opinii interesy akcjonariuszy mniejszościowych są obecnie chronione należycie i to do nich należy wybór, jaką strategię obiorą. Są spekulanci liczący na dość duże wahania cen z uwagi na ograniczenie płynności po tym, jak duża część inwestorów zablokowała swoje walory w wezwaniu. Ale muszą być także świadomi ryzyka, że do kontrwezwania nie dojdzie i szansa na wyższy zwrot z inwestycji przepadnie. K.K.
