Czas giełdowych wezwań: czy warto składać zapisy

W do­bie ni­skich wy­cen na GPW do gry wcho­dzą in­we­sto­rzy stra­te­gicz­ni. Dla drob­nych gra­czy od­po­wiedź na ogła­sza­ne przez nich we­zwa­nia nie za­wsze jest naj­lep­szą stra­te­gią

Ostat­nie pół ro­ku to wy­syp we­zwań na ak­cje. Ni­skie kur­sy ak­cji na ryn­ku skła­nia­ją in­we­sto­rów do przej­mo­wa­nia spół­ek. Pod­mio­ty, któ­re już kon­tro­lu­ją spo­rą część wa­lo­rów, de­cy­du­ją się z ko­lei na prze­kra­cza­nie pro­gów, od któ­rych we­zwa­nie jest ko­niecz­ne. Wszyst­ko wska­zu­je, że pró­by prze­ję­cia Tar­no­wa przez ro­syj­ski Acron czy BGŻ przez ho­len­der­ski Ra­bo­bank to nie ostat­nie pró­by. Wie­le mó­wi się o możli­wych prze­ję­ciach firm te­le­ko­mu­ni­ka­cyj­nych, niewy­klu­czo­ne są ru­chy w sek­to­rze fi­nan­so­wym.

Szan­sa na pre­mię

W prak­ty­ce oka­zu­je się więc, że przy trud­nym ryn­ku drob­ni gra­cze mo­gą za­ro­bić wię­cej w du­żej mie­rze przy po­ja­wie­niu się in­we­sto­rów stra­te­gicz­nych. W 12 ogła­sza­nych ostat­nio we­zwa­niach ofe­ro­wa­na ce­na by­ła wyższa o 30 proc. od śred­niej aryt­me­tycz­nej kur­su z ostat­nich sze­ściu mie­się­cy. Znaw­cy gieł­dy przy­po­mi­na­ją jed­nak, że za­nim od­po­wie­my na we­zwa­nie, war­to za­sta­no­wić się nad al­ter­na­ty­wą – sprze­da­żą ak­cji na wtór­nym ryn­ku po tym, jak ce­na pój­dzie w gó­rę na wieść o pla­no­wa­nej trans­ak­cji. Za­pis – jak przy­po­mi­na­ją praw­ni­cy – ozna­cza bo­wiem za­blo­ko­wa­nie ak­cji na ra­chun­ku do mo­men­tu za­koń­cze­nia we­zwa­nia. Wpraw­dzie wzy­wa­ją­cy sta­ra­ją się za­mknąć pro­ces szyb­ko (sa­mi po­no­szą kosz­ty utrzy­my­wa­nia za­bez­pie­cze­nia sta­no­wią­ce­go rów­no­war­tość ak­cji, któ­re są przed­mio­tem trans­ak­cji), nie za­wsze jed­nak to się uda­je z uwa­gi na pro­ce­du­ry przed Urzę­dem Ochro­ny Kon­ku­ren­cji i Kon­su­men­tów czy Ko­mi­sji Nad­zo­ru Fi­nan­so­we­go. Cza­sem więc do­cho­dzi do wy­ko­rzy­sta­nia ca­łe­go mak­sy­mal­ne­go okre­su 70 dni na za­pi­sy prze­wi­dzia­ne­go w usta­wie o ofer­cie.

– Za­pis sta­no­wi oświad­cze­nie, uchy­le­nie się od je­go skut­ków jest możli­we w wy­raź­nie okre­ślo­nych sy­tu­acjach – przy­kła­dem jest kontr­we­zwa­nie na ta­ką sa­mą al­bo wyższą licz­bę ak­cji – mó­wi Zbi­gniew Mro­wiec, part­ner w dzia­le ryn­ków ka­pi­ta­ło­wych kan­ce­la­rii Al­len & Ove­ry. – Dla­te­go też in­we­sto­rzy in­dy­wi­du­al­ni sa­mi po­win­ni zde­cy­do­wać, czy wo­lą szyb­ko spie­nię­żyć się na ryn­ku wtór­nym, czy ocze­ki­wać win­do­wa­nia ce­ny w we­zwa­niu, na któ­re się za­pi­szą. Nie można jed­no­znacz­nie okre­ślić dla wszyst­kich we­zwań, któ­ra me­to­da jest lep­sza – do­da­je.

Do ze­sta­wu ca­se stu­dies za­li­czo­na zo­sta­nie za­pew­ne pró­ba prze­ję­cia 100 proc. wa­lo­rów Em­pik Me­dia & Fa­shion przez fun­du­sze East­brid­ge i Pen­ta In­ve­st­ments. Z punk­tu wi­dze­nia drob­nych gra­czy zło­że­nie za­pi­su mo­gło się opła­cać – wzy­wa­ją­cy dwa ra­zy pod­no­si­li ofe­ro­wa­ną ce­nę, win­du­jąc ją z 9,85 zł za wa­lor do 10,45 zł. Mi­mo te­go oso­by, któ­re zło­ży­ły za­pis, mo­gły się oba­wiać, że do trans­ak­cji nie doj­dzie. W ma­ju ING OFE prze­pro­wa­dził skup wa­lo­rów EMF na ryn­ku, w efek­cie Pen­cie i East­brid­ge trud­no by­ło prze­kro­czyć próg 80 proc. gło­sów na WZA – któ­ry za­pi­sa­ły w tre­ści we­zwa­nie ja­ko wa­ru­nek ko­niecz­ny do po­wo­dze­nia trans­ak­cji. Wzy­wa­ją­cy zmie­ni­li treść we­zwa­nia i do za­pła­ty za ak­cje na­stą­pi­ło. Te­raz Pen­ta pró­bu­je ścią­gnąć z ryn­ku po­zo­sta­łe wa­lo­ry EMF w ko­lej­nym we­zwa­niu.

Ostat­nie dy­le­ma­ty

Przy­kład dra­ma­tycz­nej – jak przy­zna­ją ban­kie­rzy in­we­sty­cyj­ni – wal­ki o fir­mę pro­wa­dzą­cą sieć księ­garń Em­pik – po­ka­zu­je, przed ja­kim wy­bo­rem sto­ją ak­cjo­na­riu­sze przy we­zwa­niach. Sprze­daż na ryn­ku ozna­cza­ła­by szyb­ką re­ali­za­cję zy­sku, ale bez wi­do­ków na do­dat­ko­wą pre­mię. Udział w we­zwa­niu to z ko­lei za­gad­ka, czy ono mo­że się po­wieść. Z dru­giej stro­ny – wzy­wa­ją­cy mo­że – je­że­li za­strzegł to w tre­ści ogło­sze­nia – za­koń­czyć trans­ak­cję przed ter­mi­nem, je­że­li znaj­dzie od­po­wied­nio du­żo chęt­nych na sprze­daż wa­lo­rów. Ostat­nie sku­py po­ka­zu­ją jed­nak, że więk­szość z tej możli­wo­ści nie ko­rzy­sta.

Przed dy­le­ma­tem sto­ją także ak­cjo­na­riu­sze Azo­tów Tar­nów. Ro­syj­ski Acron pró­bu­jąc prze­jąć spół­kę pła­ci 36 zł za wa­lor. Skła­da­nie za­pi­sów możli­we jest do 22 czerw­ca, a już te­raz ryn­ko­wy kurs to 39 zł – ry­nek ocze­ku­je pod­wyższe­nia ce­ny przez kon­cern ze Wscho­du al­bo sy­gna­li­zo­wa­nej przez Skarb Pań­stwa kontr­ofer­ty.

Za­gad­ką jest także trwa­ją­ce we­zwa­nie na ak­cje ban­ku BGŻ. Ra­bo­bank pła­ci „ko­smicz­ną" – w po­rów­na­niu ze wcze­śniej­szą wy­ce­ną ryn­ko­wą ce­nę 72,5 zł za wa­lor. Część in­we­sto­rów jest jed­nak prze­ko­na­na, że Skarb Pań­stwa, od któ­re­go za­le­ży po­wo­dze­nie ofer­ty, ze­chce wię­cej. In­nym ry­zy­kiem jest zgo­da Ko­mi­sji Nad­zo­ru Fi­nan­so­we­go, któ­ra wo­la­ła­by utrzy­mać bank na gieł­dzie.

Po­dat­ko­wa neu­tral­ność

– In­we­sto­rzy, któ­rzy nie by­li przy­go­to­wa­li na trans­ak­cję, roz­li­cza­li różni­cę mię­dzy kosz­tem sprze­da­ży a wcze­śniej­sze­go za­ku­pu pa­pie­ru do­pie­ro póź­niej, w roz­li­cze­niu rocz­nym, co za­mra­ża­ło część go­tów­ki na dłuższy czas – przy­po­mi­na Ro­bert Mo­raw­ski, do­rad­ca po­dat­ko­wy CDM Pe­kao. W ta­kim przy­pad­ku czę­sto bar­dziej opła­cal­na by­ła sprze­daż wa­lo­rów bez­po­śred­nio na gieł­dzie. Od po­nad dwóch lat prze­pi­sy nie roz­różnia­ją tych przy­pad­ków i od­po­wie­dzial­nym za wy­li­cze­nie po­dat­ku jest dom ma­kler­ski pod­su­mo­wu­ją­cy trans­ak­cje z ca­łe­go ro­ku.

In­nym ar­gu­men­tem za nie­skła­da­niem za­pi­su mo­że być fakt, że w przy­pad­ku więk­szej po­da­ży ak­cji, niż skłon­ny jest ku­pić wzy­wa­ją­cy, obo­wią­zu­je re­duk­cja zle­ceń sprze­da­ją­cych. W ta­kim przy­pad­ku le­piej na we­zwa­niu mo­gą wyjść oso­by, któ­re sprze­da­dzą ca­ły swój pa­kiet na ryn­ku. To przy­pa­dek, kie­dy we­zwa­nie opie­wa nie na 100 proc. wa­lo­rów spół­ki.

Opinia

Sławomir Jakszuk partner kancelarii prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy Adwokaci i Radcowie Prawni

Sa­ma in­sty­tu­cja we­zwa­nia jest usta­no­wio­na, aby chro­nić in­te­re­sy in­we­sto­ra de­ta­licz­ne­go, któ­ry w in­nym przy­pad­ku nie miał­by szan­sy sprze­da­ży wa­lo­rów spół­ki in­we­sto­ro­wi stra­te­gicz­ne­mu. Pa­mię­taj­my jed­nak, że dla wzy­wa­ją­ce­go to nie­wąt­pli­wie kosz­tow­ny obo­wią­zek. Mu­si bo­wiem wpła­cić za­bez­pie­cze­nie w wy­so­ko­ści war­to­ści sku­po­wa­nych ak­cji. I to on po­no­si głów­ne kosz­ty prze­cią­ga­nia się uzy­ski­wa­nia zgo­dy ta­kich in­sty­tu­cji jak UOKiK, a w ostat­nim cza­sie rów­nież KNF.

Usta­wo­daw­ca za­ło­żył więc, że wzy­wa­ją­cy tak­że po­wi­nien mieć mi­ni­mum bez­pie­czeń­stwa – jest nim pew­ność, że od­po­wia­da­ją­cy na we­zwa­nie nie wy­co­fa­ją swo­ich za­pi­sów, za­nim ca­ła ope­ra­cja się za­koń­czy. Dla drob­nych in­we­sto­rów blo­ka­da ak­cji mo­że być fak­tycz­nie kło­po­tli­wa w sy­tu­acji, gdy we­zwa­nie się prze­cią­ga. Dla­te­go też z mo­ich ob­ser­wa­cji wy­ni­ka, że prak­tycz­nie ża­den in­we­stor nie de­cy­du­je się na za­pis już w pierw­szych dniach. Moż­li­wość zby­cia ak­cji na ryn­ku jest cen­na, po­za tym już pod ko­niec ter­mi­nu za­pi­sów jest wię­cej in­for­ma­cji, aby wnio­sko­wać, czy trans­ak­cja się za­mknie, a mo­że na­wet po­ja­wi się kontr­we­zwa­nie z lep­szą ce­ną.

Na ryn­ku ka­pi­ta­ło­wym trud­no jed­nak­że „mieć ciast­ko i jed­no­cze­śnie zjeść ciast­ko". Cze­ka­ją­cy ry­zy­ku­ją, że przy pew­nych kon­struk­cjach we­zwa­nia sku­pu­ją­cy osią­gnie w koń­cu za­kła­da­ny pu­łap na­by­tych wa­lo­rów i za­prze­sta­nie dal­sze­go sku­pu, koń­cząc we­zwa­nie przed ter­mi­nem. Z dru­giej stro­ny sprze­daż ak­cji na ryn­ku ogra­ni­cza ry­zy­ko, że we­zwa­nie nie po­wie­dzie się i kurs wró­ci do po­przed­nich po­zio­mów, ale jed­no­cze­śnie za­my­ka dro­gę do wyż­szych zy­sków w ewen­tu­al­nym kontr­we­zwa­niu.

Żad­na in­sty­tu­cja praw­na nie jest ide­al­na – we­zwa­nie rów­nież. Ale w ostat­nim cza­sie usta­wo­daw­ca dość dy­na­micz­nie re­agu­je na prak­ty­ki ryn­ko­we, skra­ca­jąc m.in. ter­mi­ny roz­pa­try­wa­nia spraw przez or­ga­ny ad­mi­ni­stra­cji, a tak­że po­pra­wia­jąc spo­sób wy­li­cza­nia mi­ni­mal­nej ce­ny moż­li­wej do za­sto­so­wa­nia. W mo­jej opi­nii in­te­re­sy ak­cjo­na­riu­szy mniej­szo­ścio­wych są obec­nie chro­nio­ne na­le­ży­cie i to do nich na­le­ży wy­bór, ja­ką stra­te­gię obio­rą. Są spe­ku­lan­ci li­czą­cy na dość du­że wa­ha­nia cen z uwa­gi na ogra­ni­cze­nie płyn­no­ści po tym, jak du­ża część in­we­sto­rów za­blo­ko­wa­ła swo­je wa­lo­ry w we­zwa­niu. Ale mu­szą być tak­że świa­do­mi ry­zy­ka, że do kontr­we­zwa­nia nie doj­dzie i szan­sa na wyż­szy zwrot z in­we­sty­cji prze­pad­nie. K.K.