Nie taki kryzys straszny jak go malują

Patrząc na najważniejsze światowe indeksy wrzesień, który nie bez przyczyny jest okryty złą sławą wśród inwestorów giełdowych, tym razem był łaskawszy. Indeks S&P 500, zamiast tradycyjnego spadku we wrześniu, który występował w ponad połowie przypadków z ostatnich 80 lat historii amerykańskiej giełdy i zazwyczaj był największym w całym roku, teraz zanotował istotny wzrost. Gdyby nie ostatnie kilka sesji, ubiegły miesiąc mógłby być jednym z najlepszych w tym roku

Głównej przyczyny lepszego niż tradycyjne zachowania rynków akcji we wrześniu można zapewne szukać w równie nietypowym zachowaniu banków centralnych. Gremialnie stwierdziły one, że nakładanie na siebie ograniczeń i limitów w zbożnym dziele pomocy światowej gospodarce jest zupełnie niepotrzebne. Dodatkowo Fed ogłosił swój ruch w momencie, w którym teoretycznie nie musiał tego robić. Wszystkie dotychczasowe decyzje dotyczące kolejnych etapów tzw. quantitative easing (QE) były podejmowane w okresach silnych perturbacji rynkowych przejawiających się wyraźnym spadkiem na giełdach i pojawieniem się wyraźnie deflacyjnych nastrojów na rynku obligacji w USA. W czasie ogłaszania nowej fali dodruku pieniądza oczekiwana inflacja wyprowadzona z cen amerykańskich papierów skarbowych odnotowywała swój lokalny dołek. W pierwszej połowie września analogicznych warunków do przeprowadzenia akcji przez Fed trudno się było doszukać. Rynek akcji był po kilkumiesięcznych silnych wzrostach, a deflacja przestała spędzać inwestorom sen z powiek. Wręcz przeciwnie – w związku z gwałtowną podwyżką cen wielu produktów żywnościowych wzrosło zagrożenie inflacją (wykres 1).

Wpływ działań Fed na gospodarkę

W przypadku amerykańskiego Fedu, w przeciwieństwie do innych banków centralnych, wiemy przynajmniej, na co musimy patrzeć, starając się dostrzec pierwsze sygnały zmiany dotychczasowej polityki monetarnej. Zgodnie z deklaracjami Bena Bernanke jest to zasadnicza poprawa sytuacji na rynku pracy w Stanach Zjednoczonych. Tam natomiast, pomimo trwającego od prawie trzech lat ciągłego przyrostu zatrudnienia (szczególnie w sektorze pozarządowym), oficjalna stopa bezrobocia utrzymuje się na poziomie najwyższym od 30 lat. Jest to efekt bezprecedensowego załamania w latach 2008-2009, kiedy to liczba miejsc pracy poza rolnictwem w niespotykanym tempie spadła o prawie 9 mln. Dlatego nie powinno dziwić, że odbudowa po takim załamaniu przebiega znacznie wolniej niż zazwyczaj. Wystarczy wspomnieć, że do tej pory amerykańskiej gospodarce udało się odbudować dopiero 45 proc. utraconych w czasie ostatniej recesji miejsc pracy, podczas gdy w normalnym przypadku wzrost zatrudnienia dwukrotnie zneutralizowałby efekty kryzysu gospodarczego.

Analizując decyzje Fedu w kontekście odbudowy zatrudnienia, można zauważyć, że przekręcenie dźwigni w polityce pieniężnej następowało zazwyczaj dopiero po stworzeniu przez amerykańskie przedsiębiorstwa znacznie większej liczby miejsc pracy, niż zostało zlikwidowanych w czasie fali zwolnień. Nawet w 2004 roku ta relacja była znacznie korzystniejsza niż dziś i wynosiła 65 proc. Zakładając niezmienne tempo przyrostu zatrudnienia oraz decyzję o wzroście stóp podjętą przy przekroczeniu przez amerykańską gospodarkę 100 proc. progu odbudowy miejsc pracy otrzymujemy połowę 2015 roku jako najwcześniejszy moment zmiany obecnej polityki Fedu (co jest zgodne z deklaracjami Bena Bernanke; wykres 2).

Prowadzenie przez kolejne 2-3 lata ekspansywnej polityki monetarnej (między innymi w formie dalszego luzowania ilościowego) jest, według powszechnej opinii, nie tylko drogą do inflacji, lecz także do sztucznego napędzania hossy na rynkach akcji i surowców. Jednak to nie kolejne rundy QE stoją za trwającą od marca 2009 roku hossą na amerykańskiej giełdzie. Nie twierdzę, że nie miały żadnego znaczenia, ale pokazywana często doskonała korelacja zachowania giełd z decyzjami banku centralnego to rezultat przede wszystkim zależności od tego samego czynnika. Tym czynnikiem jest właśnie relatywnie wolna poprawa w poziomie zatrudnienia, która z jednej strony wymusza na banku centralnym druk pieniądza, a z drugiej umożliwia firmom odnotowywanie rekordowych rentowności.

To w dużej mierze dzięki niższym kosztom pracy spółki z amerykańskiej giełdy mogły w ciągu ostatniego roku wypracować zyski wyższe od uzyskanych w szczycie gospodarczego cyklu z lat 2006-2007. W związku z tym nie ma się co dziwić, że rynek akcji również znalazł się w okolicach historycznego szczytu z października 2007 roku.

Spowolnienie w Polsce

Z punktu widzenia polskiej gospodarki i rynku akcji znacznie bardziej istotna niż działania podejmowane przez Fed wydaje się dynamika procesów ekonomicznych rozgrywających się właśnie u naszego zachodniego sąsiada. Spadek tempa wzrostu kluczowych wskaźników gospodarczych nie musi jeszcze być równoznaczny z tym, że mamy do czynienia z powtórką gwałtownego załamania, jakie Niemcy przechodzili na przełomie 2008 i 2009 roku. Na razie można mówić raczej o stagnacji gospodarczej niż prawdziwej recesji. Dopiero ewentualne pogorszenie się tej sytuacji będzie miało decydujący wpływ na stan naszej gospodarki.

Już nawet samo porównanie zachowania poszczególnych składników polskiego i niemieckiego PKB świadczy o wadze i sile wzajemnego powiązania. Według danych za drugi kwartał bieżącego roku w obu krajach głównym czynnikiem hamującym wzrost gospodarczy było obniżenie się tempa przyrostu zapasów w przedsiębiorstwach. Ten prosty mechanizm opróżniania magazynów często towarzyszy zmniejszającej się dynamice zamówień produkcyjnych. Po drugiej stronie barykady, zarówno w Polsce, jak i w Niemczech stał eksport netto, którego pozytywny wpływ ochronił oba państwa od formalnego wejścia w recesję.

Na podstawie samej struktury i dynamiki zmian w ostatnich kwartałach trudno jest jednoznacznie orzec, jaką formę przyjmie tym razem spowolnienie polskiej gospodarki. Z jednej strony coraz bardziej przypomina ono gwałtowne pogorszenie koniunktury w pierwszej połowie 2009 roku, a z drugiej nie wyklucza powtórzenia się scenariusza szybkiego i mało bolesnego spowolnienia z 2005 roku (wykres 3). Problem w tym, że w obu tych przypadkach nie nastąpiło znaczne załamanie inwestycji, czego – jak już wiemy – nie da się uniknąć w nadchodzących kwartałach.

W przeciwieństwie jednak do gwałtownego spadku inwestycji w latach 2001-2002, wywołanego ograniczeniem nakładów ponoszonych przez przedsiębiorstwa, tym razem na skalę spowolnienia wpływają arbitralne decyzje państwa o obniżeniu nakładów infrastrukturalnych. Nie jestem pewien, na ile różnica pomiędzy „prawdziwą" falą redukcji inwestycji sprzed 10 lat a obecną, niejako wymuszoną przez państwo, będzie miała realne przełożenie na ocenę skali spowolnienia gospodarczego. Wydaje mi się jednak, że nadchodzące spowolnienie lub tzw. techniczna recesja będzie miało zdecydowanie mniejszy ciężar gatunkowy niż jej poprzedniczka z lat 2001-2002. Mam zresztą nieodparte wrażenie, że grożący nam kryzys jest jedynym w polskiej historii okresem pogorszenia koniunktury tak precyzyjnie i ze sporym wyprzedzeniem przewidzianym praktycznie przez wszystkich. Dlatego być może nie będzie aż tak straszny, jak go teraz malują.

Niewątpliwie jednak znajdujemy się w wyraźnym trendzie spadku tempa wzrostu gospodarczego i jeszcze przez dwa-trzy kwartały będziemy przeżywali zastój konsumpcji – najważniejszego składnika naszego PKB. Wyhamowanie wzrostu sprzedaży detalicznej w Polsce było widać już od pewnego czasu w danych podawanych przez Eurostat, natomiast ostatnie odczyty z GUS-u jedynie potwierdziły ten trend.

Ważnym czynnikiem determinującym skłonność do konsumpcji, obok dynamiki wynagrodzeń, jest kwestia zatrudnienia. W tym przypadku, pomimo medialnej wrzawy dotyczącej rosnącego bezrobocia, zwolnień i kryzysu, dotychczasowy trend w zatrudnieniu w polskich przedsiębiorstwach nie wskazuje jeszcze na wejście w recesję. Utrzymywanie się od półtora roku liczby miejsc pracy na stałym poziomie świadczy o stagnacji, ale nie o wielkim kryzysie. Być może ta sytuacja się zmieni, ale obecnie traktowanie stanu rynku pracy jako oznaki recesji wydaje mi się mocnym nadużyciem. Przynajmniej w porównaniu z prawdziwym dramatem, jaki polscy pracownicy przeżywali w latach 2001-2003, kiedy silnemu wzrostowi bezrobocia towarzyszyła fala zwolnień w przedsiębiorstwach (wykres 4). W ostatnich latach zaznaczył się pewien wzrost liczby bezrobotnych, ale jak już wspomniałem – nie był on związany z utratą miejsc pracy w firmach. Moim zdaniem za rozbieżność między percepcją a rzeczywistością na rynku pracy odpowiada w dużej mierze powrót części Polaków z zagranicznych podróży w poszukiwaniu zatrudnienia. Tak przynajmniej tłumaczę sobie wyraźny wzrost zasobu siły roboczej w naszym kraju od 2008 roku, analogiczny do wcześniejszego spadku z lat 2003-2007.

Ze względu na wyraźną cykliczność na polskim rynku pracy (przejawiającą się występowaniem lokalnego dołka w stopie bezrobocia późnym latem, a górki pod koniec zimy) prognozy mówiące o przekroczeniu 14 proc. bezrobocia w przyszłym roku nie są niczym zaskakującym. Dziwne jest jedynie to, że uznajemy taką skalę osób pozostających bez pracy (z całym szacunkiem dla ich osobistych tragedii) za dowód na wejście Polski w wielką recesję i kryzys o gigantycznych proporcjach. Mając w pamięci to, co działo się w latach 2002-2004, kiedy musieliśmy radzić sobie z bezrobociem przekraczającym 20 proc., obecne obawy wydają się mocno przesadzone. Jeszcze jedna uwaga dotycząca cykliczności na rynku pracy w naszym kraju, tym razem trudniejsza do wytłumaczenia. Tak się złożyło, że w ciągu ostatnich 20 lat maksima stopy bezrobocia z 1994 i 2004 roku oraz dołki z 1998 i 2008 roku różniła dokładnie dekada. Jeżeli taka, oparta na skromnej próbce, cykliczność miałaby rację bytu, być może zima w latach 2013-2014 wyznaczy szczyt pogorszenia sytuacji na rynku pracy na kolejne 4 lata.

Sytuacja przedsiębiorstw

Duży wpływ na to, czy stagnacja przerodzi się w zapowiadany wszem i wobec kryzys, będzie miał rozwój sytuacji w sektorze przedsiębiorstw. W tym przypadku, podobnie jak przy ocenie sytuacji gospodarstw domowych, wszystko zależy od przyjętej skali. Jeżeli zapomnimy o tym, co się działo w naszej gospodarce zaledwie 10 lat temu, obecny wzrost liczby bankructw, sytuacja branży budowlanej czy deweloperskiej, a także wartość zagrożonych wierzytelności firm względem systemu bankowego mogą wskazywać, że znaleźliśmy się na krawędzi przepaści. Jednak zachowując odpowiednią perspektywę, która pokazuje także stan gospodarki w latach 2001-2003, można dojść do wniosku, że nasze spółki przeżywają jedynie uciążliwe perturbacje, ale do prawdziwej katastrofy daleka droga.

Co prawda wzrostowy trend i sama liczba upadłości wśród polskich firm może budzić niepokój, ale wystarczy spojrzeć na dane sprzed dekady, kiedy bankrutowało dwa razy więcej przedsiębiorstw, żeby nabrać dystansu do kasandrycznych wizji zapełniających pierwsze strony gazet. Pomimo wzrostu wartości zagrożonych należności banków w stosunku do przedsiębiorstw ich udział w całej puli udzielonych kredytów jest znacznie mniejszy niż jeszcze 10 lat temu (wykres 5). W odpowiedzi na drastyczny spadek spłacalności tych wierzytelności banki ograniczyły w latach 2001-2003 akcje kredytową, której realna dynamika spadła poniżej zera. Obecnie mamy prawie 10-proc. realny przyrost udzielonych kredytów dla firm. Wskaźnik ten będzie zapewne spadał wraz z utrzymującą się stagnacją polskiej gospodarki, a udział zagrożonych należności znowu trochę wzrośnie, jednak to wszystko za mało, żeby obecne spowolnienie porównywać z recesją z początku minionej dekady. Dodatkowo polskie spółki są obecnie w znacznie lepszej kondycji finansowej niż na początku poprzedniej dekady. Dzięki temu firmy mają szansę przejść przez obecne spowolnienie gospodarcze w miarę suchą nogą.

Wzrost na giełdzie na przełomie roku

Być może właśnie dlatego polski rynek akcji wygląda ostatnio tak, jakby przestał przejmować się negatywnymi sygnałami płynącymi z gospodarki. W rezultacie trwających od początku czerwca wzrostów roczna stopa zwrotu z indeksu WIG dochodzi właśnie do plus 20 proc., podczas gdy w tym samym czasie wskaźniki dynamiki produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej znalazły się w pobliżu zera (wykres 6). Jest to równie zaskakujące, jak ubiegłoroczny  spadek rocznej zmiany WIG do minus 20 proc. (w wyniku sierpniowego krachu), przy utrzymującym się w okolicach 10 proc. przyroście produkcji. Ponieważ w zeszłym roku postawiłem tezę o przereagowaniu rynku akcji w stosunku do rzeczywistych perspektyw polskiej i światowej gospodarki (nie bessa tylko krach), to w tym momencie jestem skłonny ją powtórzyć, tylko że w drugą stronę. Rynek trochę się zagalopował w bagatelizowaniu czekającej nas stagnacji. Chociaż zgadzam się z głównym przesłaniem, jaki rynek akcji stara się przekazać inwestorom, że nie taki kryzys straszny, jak go wszyscy malują, to jednak uważam, że indeksy znowu trochę przereagowały.

Dodając do tego względnie wysoki poziom dobrego sentymentu do rynku akcji, jaki zapanował wśród inwestorów giełdowych, w szczególności instytucjonalnych, można zacząć się zastanawiać, czy po czterech miesiącach nieprzerwanych wzrostów rynek nie dojrzał do dłuższego odpoczynku.

Z takiego właśnie założenia wyszedłem, tworząc w ostatnim tygodniu września scenariusze zachowania się polskiego rynku akcji na czwarty kwartał bieżącego roku. Uznaję, że kierunek, w jakim podążały indeksy w ostatnich miesiącach jasno pokazuje, że nie biorą one pod uwagę kryzysowego scenariusza kreślonego na pierwszych stronach gazet. Uważam jednak, że zgodnie z ubiegłorocznym schematem trochę przesadziły w tym optymizmie.

Dlatego w scenariuszu bazowym na ostatni kwartał roku dla indeksu WIG20 po jeszcze jednej próbie pobicia wrześniowych szczytów nastąpi trwająca prawie dwa miesiące w miarę płaska korekta. Na początku grudnia indeks WIG20 powinien zaliczyć najniższy jej poziom w okolicach 2300 punktów, co będzie bliskie wartości 200-sesyjnej średniej. Podobnie jak w ubiegłym roku, ostatnie tygodnie grudnia i początek nowego roku powinny przynieść kolejną falę wzrostów, potwierdzających letnią hossę. Indeks dużych spółek mógłby zakończyć rok na poziomie 2450 punktów, czyli niewiele więcej niż na początku kwartału (wykres 7).

Ponieważ podrasowany dywidendami indeks WIG wygląda znacznie lepiej niż pozbawiany ich WIG20 warto też przedstawić wizję scenariusza bazowego dla tego właśnie indeksu szerokiego rynku. W tym przypadku korekta może się okazać jeszcze łagodniejsza, a jej celem będzie próba zamknięcia luki hossy, która pojawiła się na polskich indeksach po decyzji Fedu. Poziom 43000 punktów powinien stanowić dość silne wsparcie dla WIG. Pod koniec grudnia, także dzięki lepszemu zachowaniu się małych i średnich spółek, które we wrześniu znowu zaczęły pokazywać, na co je stać, indeks WIG mógłby dojść do poziomu 46 000 punktów. Oznaczałoby to zniwelowanie całego zasięgu ubiegłorocznego krachu.