Gra na forex to nie hazard

Maciej Jędrzejak, dyrektor zarządzający Saxo Bank Polska

Gdy rozmawialiśmy latem, ostrzegał pan, żeby nie pokładać zbyt wielkiej nadziei w bankach centralnych. Od tego czasu Rezerwa Federalna i Europejski Bank Centralny ogłosiły nowe programy stymulacyjne. Wciąż jest pan sceptyczny co do mocy tych instytucji?

Nowe programy stymulacyjne być może poprawiły chwilowo nastroje na giełdach, ale czy coś zmieniły w realnej gospodarce? Kupiły jedynie rządom czas na rozwiązanie problemów, ale same żadnych remediów nie zaoferowały. Dlatego nasze prognozy na IV kwartał zatytułowaliśmy „Dzień świstaka". W sferze makroekonomicznej nic się bowiem nie zmienia, wciąż mamy do czynienia z tymi samymi problemami, co w III kwartale.

Rozumiem, że nie wierzy pan w tzw. efekt majątkowy, czyli że dzięki luzowaniu polityki pieniężnej przez główne banki centralne będą drożały pewne aktywa, co z kolei poprawi nastroje konsumentów?

Nie, bo nie wierzę, że optymizm na rynkach spowodowany działaniami banków centralnych może się utrzymać. Wprawdzie w grudniu Fed może ogłosić nową odsłonę operacji twist (skup przez Fed długoterminowych obligacji skarbowych za przychody ze sprzedaży papierów krótkoterminowych – red.), ale każda kolejna runda łagodzenia polityki pieniężnej jest przez inwestorów mniej wyczekiwana. Widać, że tracą oni wiarę w takie programy. Zdają sobie sprawę, że w przyszłości wszyscy zapłacimy za nie cenę w postaci wyższej inflacji. A np. wzrost cen ropy naftowej, którym QE grozi, nie tylko nie rozwiązuje problemu zadłużenia państw eurolandu, ale jeszcze go pogłębia.

Dlaczego jednak nastroje na giełdach miałyby się pogorszyć akurat teraz? Kwartał temu też ostrzegali państwo przed korektą....

To prawda, że przesunęliśmy tę prognozę na IV kwartał, ale to, co się wydarzyło w ostatnich miesiącach, tylko wzmocniło nasze przekonanie, że korekta jest poważnym zagrożeniem. Politycy, zwłaszcza europejscy, ciągle aplikują gospodarce to samo, źle dobrane lekarstwo –  programy oszczędnościowe, ilościowe luzowanie polityki pieniężnej i inne niekonwencjonalne działania EBC – na poważną chorobę nadmiernego zadłużenia i widma recesji. Społeczeństwa mają tego już dość, co przejawia się nasilającymi się niepokojami społecznymi, nie tylko w Grecji i Hiszpanii.

A jakie lekarstwo byłoby właściwe?

Według nas zwrócenie się ku efektywności gospodarek, ku mikroekonomii. W wielu krajach, głównie w Europie, ale nie tylko, sektor publiczny jest bardzo zadłużony, a jednocześnie sektor prywatny ma spore oszczędności. To sugeruje, że gospodarki te jako całość mają potencjał, ale działania sektora publicznego tłumią aktywność sektora prywatnego. Rozwiązaniem tej bolączki byłyby np. obniżki niektórych podatków i ograniczenie barier dla przedsiębiorczości, czyli coś odwrotnego do tego, co obecnie robi wiele rządów. A ponieważ gospodarka USA pod tym względem wydaje się nam najbardziej elastyczna, jej perspektywy oceniamy lepiej niż europejskiej.

USA też nie są wolne od problemów. Zbliżają się do „fiskalnego urwiska", jak określa się zaplanowane na początek roku automatyczne cięcia niektórych wydatków publicznych i podwyżki podatków.

To jedno z trzech głównych zagrożeń dla rynków, jakie dostrzegamy. Planowane w USA podwyżki podatków i cięcia wydatków łącznie oznaczałyby oszczędność rzędu 600 mld USD, czyli około 3,7 proc. PKB. Takiej konsolidacji finansów publicznych nie prowadzą nawet kraje europejskie, to byłby Armagedon. Dlatego spodziewamy się, że po listopadowych wyborach prezydenckich amerykańscy politycy dojdą do porozumienia i odsuną w czasie cięcia budżetowe. Ale nawet ten scenariusz nie jest optymistyczny, bo jakaś forma konsolidacji finansów publicznych i tak zostanie przeprowadzona, my oceniamy ją na 0,5–1 proc. PKB. USA tak czy inaczej spadną z fiskalnego urwiska, tylko nie wiadomo, z jak wysokiego.

Jakie są dwa pozostałe zagrożenia?

Jedno to oczywiście kryzys fiskalny w strefie euro, który pozostaje nierozwiązany. Wszystko to, co obecnie uspokaja inwestorów, po bliższej analizie okazuje się półśrodkiem. Na przykład unia bankowa, choć niby jest uzgodniona, zacznie działać nie wcześniej niż za rok. Program OMT (warunkowy skup obligacji skarbowych zadłużonych państw przez EBC – red.) nie został jeszcze uruchomiony. Stałe fundusze pomocowe zyskały moc operacyjną, ale wciąż nie do końca wiadomo, jak będą finansowane. Jeśli rynki coś uspokaja, to raczej brak złych wieści niż jakieś dobre rozwiązania.

Drugie zagrożenie to sytuacja w Chinach. Mamy tam do czynienia ze spadkiem tempa wzrostu gospodarczego, a jednocześnie z decyzyjnym patem. W listopadzie dojdzie tam do zmiany władz, co na dłuższą metę może się okazać korzystne, bo Chiny mogą przyspieszyć przejście z gospodarki proeksportowej do opartej na popycie wewnętrznym, ale w krótkiej perspektywie oznacza zamrożenie ważnych decyzji gospodarczych. Ta sytuacja może się utrzymać do marca, bo do tego czasu będzie trwało przekazywanie władzy.

Skoro jednak „fiskalne urwisko" w USA to mniejszy problem niż kryzys w eurolandzie, czy można oczekiwać, że koniunktura na Wall Street pozostanie lepsza niż na giełdach europejskich?

Tak sądzimy. Niezależnie od tego, jaką mamy prognozę na IV kwartał, spodziewamy się, że USA będą pierwszą dużą gospodarką, która mocniej ruszy. Jeśli jednak chodzi o akcje, to w tym kwartale nigdzie nie wydają się one atrakcyjną klasą aktywów. Wprawdzie IV kwartał na rynkach, zwłaszcza w roku wyborów w USA, na ogół jest udany, ale wspomniane zagrożenia sprawiają, że tym razem może być inaczej. Na dłuższą metę, najbardziej atrakcyjne wydają się małe spółki, bo one często lepiej odnajdują się w warunkach kryzysowych. Ale to muszą być dobrze dobrane spółki, generujące jakąś wartość dla klientów i potrafiące ją spieniężyć.

Dotyczy to tylko Wall Street czy także warszawskiego parkietu?

Mówię raczej o bardzo płynnych rynkach, takich jak amerykański. Na mniej płynnych rynkach, w tym na GPW, akcje małych spółek, choćby nawet miały doskonały pomysł na biznes, mogą tanieć bardziej niż główne indeksy.

To jaką strategię powinni obrać polscy inwestorzy?

Dywersyfikować portfel w kierunku zagranicznych spółek, notowanych na płynnych rynkach. Nie od dziś jesteśmy uczestnikami rynku globalnego, z zakupem takich walorów nie ma żadnych problemów. Dzięki temu możemy grać na rynkach, gdzie ceny akcji zależą od faktycznej wartości spółek, a nie wchodzenia lub wychodzenia spekulacyjnych inwestorów.

Ogólnie jednak akcje to nie jest faworyzowana przez państwo klasa aktywów?

W tym kwartale najbardziej atrakcyjnym instrumentem wydaje nam się dolar. Spodziewamy się, że wszystkie wspomniane zagrożenia rynkowe spowodują wzrost awersji inwestorów do ryzyka, wskutek czego pojawi się popyt na dolara.

A na złoto? Wielu analityków prognozowało, że trzecia runda QE w USA wywinduje ceny tego kruszcu do nowych rekordów, ale jak dotąd to się nie stało.

Spodziewamy się, że z powodu luźnej polityki pieniężnej i obaw przed wybuchem inflacji złoto podrożeje jeszcze w tym kwartale do około 1921 USD za uncję. To dotychczasowy rekord z 2011 r. Co się będzie działo dalej, trudno powiedzieć.

Czy wzrost awersji inwestorów do ryzyka oznacza, że kolejne udane miesiące czekają rynek polskich obligacji? Coraz częściej mówi się, że są one postrzegane jako aktywa bezpieczne, a jednocześnie nadal rentowne.

Dopóki stopy procentowe w Polsce są na relatywnie wysokim poziomie, a inne banki centralne nadal luzują politykę pieniężną, polskie obligacje pozostaną atrakcyjne. Ale w listopadzie RPP zapewne rozpocznie cykl obniżek stóp, co nieco zmniejszy popyt na te papiery. Zagranicznych inwestorów może do nich też zniechęcać deprecjacja złotego. Nawet jeśli polskie obligacje można uznać za bezpieczną przystań, to sam złoty nią nie jest i raczej będzie się osłabiał w razie wzrostu awersji inwestorów do ryzyka.

Gdy rozmawialiśmy ostatnio mówił pan, że jeszcze w tym roku za euro zapłacimy 4,50–4,60 zł. Ta prognoza wciąż jest aktualna?

Konsekwentnie trzymamy się tej prognozy, choć z zastrzeżeniami. Jeśli w USA nie będzie konsensusu, który pozwoli odwlec „fiskalne urwisko", złoty osłabi się do 4,50–4,60 za euro, a do końca I kwartału 2013 r. nawet do 4,75 zł za euro. Jeśli to zagrożenie się nie zmaterializuje, to złoty i tak się osłabi, ale tylko do 4,25 zł za euro w tym roku i 4,50 zł na koniec marca przyszłego roku. Ale na tym osłabieniu złotego opieramy nasze pozytywne prognozy dla polskiej gospodarki. Sądzimy, że w tym roku PKB wzrośnie o 2,7 proc., a w przyszłym o 3,1 proc.

Powiedział pan, że z powodu wzrostu awersji inwestorów do ryzyka, atrakcyjną inwestycją będzie dolar. Ale rynek walutowy nie kojarzy się z bezpieczeństwem, raczej z dużą zmiennością. Ma też dość hazardowy charakter, bo to gra o sumie zerowej. Dlaczego w czasach kryzysu inwestorzy mieliby się nim interesować?

To, że rynek forex jest grą o sumie zerowej, nie oznacza, że jest to hazard. Na tym rynku też można systematycznie zarabiać. Trzeba tylko umieć kontrolować swoje emocje, zarządzać ryzykiem. Pogląd, że jest to rynek niebezpieczny, wynika stąd, że można na nim stosować dźwignię finansową, a inwestorzy często nie potrafią z niej korzystać.

[email protected]

CV

Maciej Jędrzejak jest dyrektorem zarządzającym polskiego oddziału Saxo Banku, duńskiego banku inwestycyjnego. Wcześniej przez pięć lat był dyrektorem ds. sprzedaży produktów skarbowych w Polbanku, dokąd przeszedł z BZ WBK, gdzie – także przez pięć lat – był głównym dilerem w zespole sprzedaży produktów skarbowych. Karierę zawodową rozpoczął jako diler produktów skarbowych w ING Barings. Ukończył Finanse i Bankowość w SGH, gdzie zrobił też doktorat z analizy technicznej na rynku forex. W wolnym czasie lubi podróżować i gotować.