Czy fala hossy na Wall Street rozbije się o historyczne szczyty?

Amerykański indeks S&P 500 wkroczył w newralgiczną strefę, w której załamały się dwie poprzednie hossy. Pesymiści oczami wyobraźni widzą więc już zapewne powtórkę dramatycznego trendu spadkowego. Wskazujemy jednak argumenty za tym, że fundamenty Wall Street są obecnie „zdrowsze” niż w latach 2000 i 2007

Od początku roku indeks S&P 500, na który zwrócone są oczy inwestorów giełdowych na całym świecie, urósł o prawie 7 proc. (do czwartku). Tymczasem w przeszłości indeks typowo zyskiwał 7,5 proc., tyle że w ciągu całego roku, a nie przez półtora miesiąca. Na Wall Street coraz głośniej mówi się więc o nadciągającej nieuchronnej korekcie spadkowej, która zapewne nie pozostałaby bez konsekwencji, także jeśli chodzi o polską giełdę. Każda z poprzednich korekt niwelowała sporą część poprzedzających ją fal zwyżkowych, tak więc jest o czym myśleć.

Rozważania na temat potencjalnej realizacji zysków uzasadnione są też niepokojącym spokojem panującym na Wall Street. Wywodzący się z rynku opcji wskaźnik VIX systematycznie osuwa się i w efekcie jest już najniżej od sześciu lat. Skrajnie niskie wartości tego wskaźnika zmienności interpretowane są jako „cisza przed burzą". Okresy niskiej zmienności przeplatają się z gwałtownymi ruchami rynkowymi. Inna rzecz, że wskaźnik VIX potrafił w przeszłości pozostawać na niskich poziomach przez długie miesiące, zanim dochodziło do tąpnięcia.

W każdym razie rozważania na temat korekty nabierają nowego wymiaru w obliczu tego, w jakim położeniu znalazł się amerykański rynek akcji. Indeks S&P 500 jest w bezpośrednim sąsiedztwie historycznego szczytu z jesieni 2007 r., który z kolei położony jest niewiele powyżej szczytu z wiosny 2000 r. Oba te poziomy wyznaczają ważne punkty w historii Wall Street. W pierwszym przypadku zaczęła pękać tzw. bańka internetowa, a w drugim postępujące załamanie na rynku nieruchomości zaczęło odciskać się piętnem na stanie gospodarki i wycenach akcji.

Czy konfrontacja z tymi kluczowymi poziomami z przeszłości doprowadzi i tym razem do załamania hossy i do narodzin nowego wielomiesięcznego trendu spadkowego? Co prawda prosta analiza techniczna wskazuje na takie zagrożenie (zwolennicy „kresek" mogą się zastanawiać, czy na wykresie nie kształtuje się przypadkiem ogromna złowieszcza formacja podwójnego szczytu), ale istnieją też mocne argumenty za tym, że ewentualna korekta spadkowa nie musi oznaczać końca hossy. Poniżej prezentujemy dwa takie argumenty.

[email protected]

Tym razem nie widać „ekscesów", które musiałyby się odbić czkawką

W historii Wall Street dopatrzyć się można prostej reguły: spektakularne, bardzo bolesne dla inwestorów krachy i bessy poprzedzone były okresami wyjątkowo dużych zysków z akcji. Na szczycie bańki internetowej na przełomie lat 1999/2000 pięcioletnie tempo zwyżki S&P 500 sięgało 220 proc. W końcu września 2007 r. pięcioletnia stopa zwrotu wynosiła z kolei prawie 90 proc. Regułę tę widać także, jeśli jeszcze bardziej cofniemy się w przeszłość. Tuż przed słynnym krachem w 1987 r. 5-letnie tempo zwyżki zbliżyło się do 200 proc. W tym kontekście dotkliwe straty z akcji, które nadeszły potem w każdym z tych przypadków, można interpretować jako swoistą „karę" za ekscesy, jakich dopuścili się inwestorzy w trakcie hossy. Rynek potrząsnął tymi, którzy uwierzyli w niekończące się wielkie zyski. Trudno byłoby się upierać, że obecna sytuacja przypomina tamte ekscesy. Pięcioletnia stopa zwrotu z S&P 500 dopiero co oderwała się od zera (w końcu stycznia wyniosła +8,7 proc.), a na rynku ciągle świeża jest pamięć o kryzysie finansowym. Uzupełnieniem tego obrazu jest sytuacja na rynku nieruchomości, która zupełnie nie przypomina bańki spekulacyjnej, która pękła w latach 2006–2007, przyczyniając się do wspomnianego kryzysu. Innym sposobem spojrzenia na kwestię tego, czy stopy zwrotu z akcji nie są przypadkiem zbyt „wybujałe", jest metoda regresji liniowej. Nie wchodząc w szczegóły matematyczne, chodzi o narysowanie linii, która wyznacza długofalowe tempo zwyżki S&P 500. Jeśli indeks zbytnio odchyla się w górę od tej linii, jest to oznaka niebezpiecznego przegrzewania się koniunktury. Z naszych wyliczeń wynika, że u szczytu hossy internetowej S&P 500 był ponad 130 proc. powyżej linii regresji obejmującej całą historię tego indeksu. Bessa, która nadeszła w kolejnych latach, całkowicie zniwelowała tę nadwyżkę, spychając ceny akcji do historycznej normy. Z kolei na jesieni 2007 r. S&P 500 zagalopował się „jedynie" 30 proc. powyżej linii regresji. I ta nadwyżka została potem zrównana z ziemią. Jak pod tym względem wygląda obecna sytuacja? Indeks jest ciągle kilka procent poniżej linii regresji. Trudno więc mówić o przegrzaniu koniunktury giełdowej w USA.

Zyski, kapitały i dywidendy spółek już dawno pokonały historyczne szczyty

Często usłyszeć można argument mówiący, że hossa na Wall Street w ostatnich latach jest dziełem wyłącznie luźnej polityki banku centralnego. Faktycznie, suma bilansowa Rezerwy Federalnej przekroczyła właśnie pułap 3 bln USD. O ile do 2008 r. aktywa Fedu powiększały się w powolnym tempie, o tyle ostatnie lata to wielki eksperyment w wykonaniu Bena Bernanke, który napompował sumę bilansową ponad trzykrotnie. Trudno nie zgodzić się z tym, że ten eksperyment może przynieść w przyszłości trudne do przewidzenia efekty uboczne, ale dalekie od prawdy byłoby twierdzenie, że hossa na Wall Street to jedynie dzieło Fedu. Aby się o tym przekonać, wystarczy przyjrzeć się fundamentom amerykańskich korporacji. Bez względu na to, czy spojrzymy na zyski, kapitały czy dywidendy, we wszystkich przypadkach widać długofalowy trend wzrostowy. Zysk netto spółek przypadający na indeks S&P 500 już na jesieni 2011 r. pokonał historyczny szczyt z 2007 r. Rekordowe są też już dywidendy wypłacane przez spółki. Najbardziej zachęcająco wygląda wykres kapitałów własnych (czyli wartości księgowej), które nowe maksimum ustanowiły jeszcze w 2010 r. Krótko mówiąc, trend wzrostowy na amerykańskim rynku akcji ma mocne uzasadnienie fundamentalne. Korporacje wchodzące w skład S&P 500 są coraz bogatsze i bardziej wartościowe. Oczywiście w ostatecznym rozrachunku z punktu widzenia inwestorów liczą się nie tylko osiągnięcia spółek, ale i cena, jaką trzeba zapłacić za udział w owych osiągnięciach, ale i pod tym względem sytuacja wygląda lepiej niż w latach 2000 czy 2007. Weźmy pod uwagę wskaźnik cena/wartość księgowa. Choć jego obecna wartość według niektórych standardów może wydawać się względnie wysoka (ok. 2,2), to w porównaniu ze szczytami hossy z lat 2000 i 2007 jest już wyraźnie niższa. Dotyczy to zwłaszcza schyłkowego okresu bańki internetowej sprzed 13 lat. Wówczas C/WK był ponad dwukrotnie wyższy niż obecnie. W 2007 r. różnica w porównaniu z obecnymi wycenami była już znacznie mniej spektakularna, ale i tak wynosiła ponad 30 proc.