Przybywa spółek naruszających kowenanty

Niższe zyski w zestawieniu z wyższymi nakładami inwestycyjnymi przekładają się na pogorszenie sytuacji przedstawicieli branży energetycznej i węglowej. Pod lupę warto też wziąć sektor IT oraz niektóre firmy handlowe.

Po raz pierwszy od 2013 r. wyhamowały w Polsce inwestycje, a przewidywany spadek liczby upadłości w 2016 r. będzie niższy niż początkowo prognozowano – podaje Euler Hermes. Na cenzurowanym znalazły się również niektóre z giełdowych spółek, o czym świadczą informacje o naruszaniu kowenantów bankowych. – W większości przypadków sytuacja łamania kowenantów wynika z pogorszenia się sytuacji finansowej spółek, ewentualnie ze wzrostu odpisów na stracone aktywa, które obniżają wyniki czy kapitały własne – mówi Marcin Materna, szef działu analiz Millennium DM. Dodaje, że część tych firm to przedsiębiorstwa, w których większościowym udziałowcem jest Skarb Państwa, co zmniejsza szansę na rozpoczęcie w porę restrukturyzacji.

Branże pod lupą

Najwięcej firm, które są bliskie przekroczenia bezpiecznych wskaźników zadłużenia, znajdziemy w branży węglowej i energetycznej. – Mniejsze zyski w połączeniu z wysokimi nakładami inwestycyjnymi przełożyły się tam na pogorszenie sytuacji bilansowej – mówi Dominik Niszcz, analityk Raiffeisen Brokers. Dodaje, że na szczęście ostatnio na globalnych rynkach ceny węgla odbiły się od dna, więc można liczyć na stopniową poprawę w tej branży. – Ponadto bilansowe wskaźniki zadłużenia, które byłyby niebezpieczne w warunkach wyższych stóp procentowych, nie są tak dużym problemem obecnie, ale może się to zmienić, gdy wzrośnie koszt długu w gospodarce – zaznacza analityk.

Na cenzurowanym jest m.in. Energa. Pojawiają się obawy, że po wynikach za III kwartał relacja długu netto do EBITDA może przekroczyć konwenant kredytowy ustalony na maksymalnym poziomie 3,5. Receptą na oddalenie tego ryzyka byłoby ograniczenie dywidendy. Na razie konsensus rynkowy zakłada wypłatę w latach 2016–2018 odpowiednio na poziomie 0,63 zł, 0,64 zł oraz 0,61 zł – podaje Raiffeisen Brokers. Na cenzurowanym jest też Tauron. Zarząd stara się poprawić wskaźniki zadłużenia, co może być trudne, zważywszy na planowane inwestycje. Analitycy, z którymi rozmawialiśmy, spodziewają się, że najtrudniejsze pod tym względem będą lata 2017 i 2018, kiedy to inwestycje będą mocno odczuwalne, a ich pozytywne efekty nie pojawią się jeszcze w wynikach. Nie wydaje się jednak, aby rynek obawiał się o sytuację Tauronu. To jedna z nielicznych spółek z WIG-Energia, której walory wyceniane są wyżej niż na początku roku. Spółka nie spodziewa się, żeby na koniec roku poziom długu netto do EBITDA przekroczył 3. Na koniec czerwca wynosił 2,58. Swoich wskaźników zadłużenia mocno pilnuje KGHM. Podkreśla, że będzie się starał nie przekroczyć poziomu 2 (na koniec czerwca wynosił 1,8).

Każdy przypadek jest inny

W pozostałych branżach nie widać jednoznacznie trudnej sytuacji, a poszczególne przypadki mają różne przyczyny.

– Mamy reprezentantów sektora detalicznego, informatycznego czy dystrybucji sprzętu komputerowego, co przeważnie związane jest z wysokim poziomem konkurencji lub pewnymi zmianami regulacyjnymi, a naturalne jest, że nie wszyscy radzą sobie równie dobrze na zmieniającym się rynku – mówi Niszcz.

Naruszenie kowenantów nie jest jeszcze katastrofą. – Banki starają się być elastyczne, jeśli pojawia się perspektywa rozwiązania problemu – podkreślają eksperci. Ich zdaniem na razie nie widać istotnej zmiany w polityce kredytodawców .

Trudno jednak generalizować, ponieważ każdy przypadek jest inny. Właśnie ważą się losy porozumienia z wierzycielami spółki Kopex, która złamała kowenanty bankowe jeszcze pod koniec 2015 r. Jej kurs w tym roku spadł o ponad 10 proc. Jeszcze mocniej, bo aż o niemal jedną trzecią, stopniała wycena informatycznego Sygnity. Rynek zareagował gwałtowną przeceną na informację o tym, że wycena kontraktów długoterminowych w skrajnie negatywnym scenariuszu może spowodować złamanie kowenantów, co mogłoby z kolei skutkować postawieniem zobowiązań w stan natychmiastowej wymagalności. – Mimo że sytuacja wydaje się napięta, wierzymy w profesjonalizm zarządu Sygnity – odpowiedziała nam Magdalena Subbotko, asystentka biura zarządu firmy Cron (jest znaczącym akcjonariuszem Sygnity), którą zapytaliśmy o to, czy nie obawia się, że giełdowa spółka może stracić płynność finansową. – Na nasze plany wobec Sygnity ma wpływ poziom porozumienia i zrozumienia pomiędzy największymi akcjonariuszami – podkreśla Subbotko.

Gdzie szukać informacji

Informację o naruszeniu bądź możliwości naruszenia kowenantów bez wątpienia należy uznać za cenotwórczą, a zatem giełdowe spółki muszą ją podać rynkowi. Tak też robią, ale próżno szukać jej w komunikatach prasowych. Wnikliwy inwestor może natomiast znaleźć tę informację w sprawozdaniach okresowych.

Kwestię kowenantów kilka dni temu w swoim raporcie szeroko opisało wspomniane już Sygnity, a w nieco węższym zakresie Komputronik. Ten ostatni naruszył wskaźnik marży zysku netto, ustalony w umowach z mBankiem, ale podkreślił, że nie będzie to uznane przez tę instytucje za złamanie warunków umów kredytowych.

– Niektóre umowy zawierają dodatkowy okres na naprawę złamanego kowenantu. W związku z tym bank jest uprawniony np. do zażądania dodatkowych zabezpieczeń czy wypowiedzenia umowy dopiero po upływie takiego okresu – mówi Paweł Turka, radca prawny w kancelarii DLA Piper. Dodaje, że banki korzystają jednak z prawa do wypowiedzenia w ostateczności. – Także kredytobiorcy będą dążyć do naprawienia kowenantów – dodaje ekspert z DLA Piper.

[email protected]

Opinie

Krzysztof Pado, analityk, DM BDM

W przypadku naruszenia kowenantów spektrum możliwych działań na linii banki–spółka jest bardzo szerokie. Wszystko zależy od indywidualnej sytuacji spółki, jej akcjonariuszy i podejścia banków. Jeśli przekroczenie kowenantów jest tylko chwilowe, często nic specjalnego może się nie wydarzyć. W łagodnym scenariuszu może dojść do podwyższenia marży kredytowej czy zwiększenia zabezpieczenia kredytów. Być może bank nie będzie chętny do rolowania długu, ale sytuacja spółki nie będzie na tyle zła, by nie było możliwe poszukanie innego banku w średnioterminowej perspektywie. Natomiast w przypadku bardziej negatywnych scenariuszy, gdy nie widać szybkich szans na poprawę wyników, bank może iść ścieżką żądania natychmiastowej spłaty długu. Często jednak jest już wtedy za późno, by odzyskać całość środków. Chyba że bank ma bardzo dobre zabezpieczanie kredytu (np. zastaw na wartościowych aktywach). Najczęściej pozostaje jednak ścieżka upadłości układowej lub likwidacyjnej, co wiąże się z mniejszymi lub większymi stratami dla banku.

Dariusz Lewandowski, zarządzający, Aria Fund

W przypadku firm energetycznych czy spółek węglowych problemy z kowenantami mogą wynikać z aktualnych rynkowych cen energii czy też węgla, które na etapie pozyskiwania finansowania, a tym samym ustalania kowenantów, prognozowane były na zupełnie innych, znacznie wyższych poziomach. W konsekwencji raportowane poziomy EBITDA czy innych parametrów finansowych ujmowanych do wyliczenia kowenantów ulegają obecnie znaczącemu, negatywnemu odchyleniu. Podobnie jest z sytuacją firm z branży okołogórniczej – istotna redukcja zamówień ze spółek węglowych powoduje załamanie wyników finansowych, a dodatkowo zatory płatnicze znacząco pogarszają poziom długu netto tych firm. Z kolei spółki energetyczne istotnie zwiększyły poziomy długu netto w ostatnich latach w wyniku realizowanych inwestycji, a przede wszystkim akwizycji. Konsekwencją wynikającą z zapisów umownych może być postawienie zobowiązania w stan natychmiastowej wymagalności. Niemniej jednak co do zasady traktowane jest to jako rozwiązanie ostateczne, poprzedzone negocjacjami banków z kredytobiorcami.

Jarosław Bochenek, biegły rewident, członek zarządu Mazars Audyt

Celem kowenantów jest nałożenie na dłużnika pewnych dodatkowych ograniczeń i zobowiązań, które zminimalizują ryzyko niewypłacalności i w konsekwencji odzyskania długu przez wierzyciela. Trzeba jednak stwierdzić, że im bardziej rygorystyczne warunki, tym wyższe prawdopodobieństwo ich niedotrzymania. Stopień złożoności i poziom skomplikowania rzeczywistości gospodarczej, w jakiej funkcjonują dzisiaj firmy, sprawiają, że zjawisko niedotrzymywania lub łamania kowenantów będzie narastało, gdyż nie jest możliwe przewidzenie wszystkich ryzyk i zabezpieczenie się przed ich skutkami. Konsekwencje naruszenia kowenantów muszą być dokładnie określone. Skutkami mogą być żądanie przez bank wcześniejszej spłaty zadłużenia, zwiększone oprocentowanie, dodatkowe opłaty na rzecz banku (wyższa marża, opłaty za kolejne aneksowanie umów). W ten sposób bank rekompensuje wzrost ryzyka. Najczęściej banki wymagają wprowadzenia natychmiastowej restrukturyzacji i renegocjacji umów kredytowych, z czym związane są podwyższenie opłat oraz wyższe oprocentowanie.