WIG20 w państwowych rękach

Po przejęciu Pekao udział spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa w gronie polskich blue chips wzrośnie do blisko 75 proc. z 63 proc. obecnie. WIG20 będzie jeszcze bardziej na łasce polityków.

WIG20, najważniejszy indeks obliczany przez GPW, grupujący największe i najbardziej płynne spółki, od lat był pod dużym wpływem spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa. To grzech pierworodny warszawskiego parkietu, na którym większość spośród największych spółek stanowią te z dominującym państwowym akcjonariatem – to efekt prywatyzacji, która była motorem napędowym rozwoju giełdy. Wystarczy wspomnieć rekordowe oferty pierwotne PZU, PGE czy TP. Problem w tym, że skutki dużych prywatyzacji przez giełdę widać w wypaczonej strukturze WIG20, który nie oddaje już struktury polskiej gospodarki nie tylko pod względem branżowym, ale także właścicielskim. Przejęcie Banku Pekao przez państwowe PZU i PFR tylko ten problem potęguje.

Udział wyjątkowo wysoki

Biorąc pod uwagę najnowszą strukturę indeksu WIG20 i udział poszczególnych spółek (obowiązują od sesji w poniedziałek, 19 grudnia), wagi tych kontrolowanych przez Skarb Państwa stanowią aż 74,8 proc. całości, wagi prywatnych firm to pozostałe 25,2 proc. Wliczamy w to wszystkie spółki, w których kapitale państwo ma dominującą pozycję (jest głównym akcjonariuszem). Jako kontrolowane przez państwo potraktowaliśmy również Pekao, które wiosną będzie formalnie przejęte przez PZU i PFR. Przed tą transakcją udział „państwowych" spółek w WIG20 sięgał 63 proc., czyli był prawie dokładnie taki sam jak pod koniec 2013 r.

Wynoszący prawie 75 proc. udział państwowych firm w gronie blue chips jest największy w historii (prywatnych jest tylko osiem firm), ale waga takich spółek jeszcze może wzrosnąć podczas rocznej rewizji indeksów, która odbędzie się w marcu (zakładając niezmienione pozostałe czynniki, takie jak kapitalizacja i obroty). Wtedy właśnie prawie na pewno JSW awansuje do WIG20 z oczekiwaną wagą 2,7 proc., ale prawdopodobnie wypchnie również państwową Eneę, której waga wynosi teraz 1,2 proc.

Rynek jednak jest zmienny i w razie wzrostu notowań oraz zainteresowania państwowymi spółkami ich udział w WIG20 może być teoretycznie jeszcze większy, bo obecnie wagi Orlenu, PKO BP, Pekao, PZU i KGHM są poniżej maksymalnego limitu 15 proc. przewidzianego dla pojedynczej spółki, a w przeszłości zdarzało się, że każda z tych firm była przez jakiś czas blisko tej wartości. Zatem istotny wzrost kapitalizacji i obrotów tych firm będzie oznaczać jeszcze większe upaństwowienie najważniejszego indeksu obliczanego przez GPW.

Prywatny akcjonariusz lepszy

Eksperci nie mają wątpliwości, że posiadanie przez państwowe spółki aż trzech czwartych wag w WIG20 to sytuacja niezbyt dobra z punktu widzenia inwestorów, szczególnie zagranicznych. – Gorsza byłaby tylko, gdyby to dotyczyło 100 proc. wag spółek. W tej sytuacji pojawiają się problemy z corporate governance i brak koncentracji na wzroście wartości spółek. W zamian mamy mniej lub bardziej instrumentalne używanie spółek do realizacji polityki Skarbu Państwa, ciągłe zmiany kadrowe i ogłaszanie nowych pseudostrategii itp., a w długim terminie kursy kuleją – komentuje Marcin Materna, dyrektor działu analiz w Millennium DM.

Państwo jako właściciel jest uważane za mniej korzystne dla budowania wartości przedsiębiorstw, ze względu na mniejszą motywację do maksymalizowania zysków. – Często wśród priorytetów zarządu pojawiają się inne kwestie, takie jak interes państwowy, stabilność zatrudnienia czy zapewnienie posad dla osób powiązanych z partią rządzącą. Właściciel państwowy może jednak także pomagać, na przykład przez kształtowanie otoczenia prawno-regulacyjnego na korzyść danej spółki (przykładem taryfy energetyczne). Aktualnie w Polsce jednak mamy do czynienia z istotnym naruszaniem interesów akcjonariuszy mniejszościowych spółek państwowych, co wymaga stosowania dyskonta w wycenie całego WIG20 – zwraca uwagę Seweryn Masalski, zarządzający w MM Prime TFI.

Ostatnie lata i miesiące są potwierdzeniem tezy o państwie jako nie najlepszym akcjonariuszu. Tego typu firmy przyniosły inwestorom sporo negatywnych wrażeń (ratowanie przez firmy energetyczne spółek górniczych, podnoszenie wartości nominalnej akcji, wielokrotne i często nietrafione zmiany w zarządach). Jak pisaliśmy niedawno w „Parkiecie", mediana stóp zwrotu państwowych spółek za ostatnie dwa lata wyniosła -39 proc. (prywatnych -22 proc.), zaś za cztery lata -19 proc. (prywatnych +20 proc.). W tym roku obraz jest nieco lepszy dzięki sporym zwyżkom z początku grudnia.

Dominujący udział państwowych spółek w WIG20 jest zdaniem Materny główną przyczyną, żeby uznać go za niereprezentatywny wskaźnik kondycji polskiej gospodarki. – WIG20 coraz bardziej oddala się od oczekiwanego wzorca, odbicia stanu gospodarki polskiej. Utrudnia to inwestowanie dużym międzynarodowym graczom, którzy często inwestują poprzez ETF-y (Exchange Trade Funds, fundusze pasywnie zarządzane – red.) na indeks lub kontrakty indeksowe – dodaje Masalski.

W dwóch ostatnich latach WIG20, i tak już mocno obciążony przez państwowe spółki, zachowywał się znacznie gorzej niż małe i średnie firmy. W tym okresie stracił 15 proc., natomiast średnie firmy, zdominowane przez inwestorów prywatnych (niewielki udział w tym gronie mają tylko JSW i Grupa Azoty oraz marginalny GPW, łącznie to około 13,5 proc.), wyraźnie zyskiwały. Indeks mWIG40 przez dwa lata urósł o 21 proc., zaś sWIG80 o 18 proc.

– Wzrost udziału Skarbu Państwa w akcjonariacie głównego indeksu to wzrost znaczenia polityki (czy wręcz polityków) dla kursów akcji. Zmiany indeksu coraz mniej mają wspólnego z kondycją gospodarki – mówi Materna. Jak zaznacza Masalski, niskie notowania WIG20 w dużym stopniu wynikają z niekorzystnej polityki rządu wobec spółek Skarbu Państwa. – Światełkiem w tunelu jest fakt, że już raczej gorzej być nie może. Wyceny są niskie, stąd wysokie prawdopodobieństwa tzw. rajdów ulgi, kiedy następuje zwyczajne odreagowanie zbyt ostrych spadków – dodaje zarządzający MM Prime TFI. Być może „rajd ulgi" już się rozpoczął, bo przez miesiąc WIG20 zyskał prawie 9 proc.

Udział państwowych spółek sięgający 75 proc. oddala GPW od standardów rynków rozwiniętych. Inwestorzy muszą liczyć się z tym, że państwowa kontrola oznacza ciągłe ryzyko niespodziewanych negatywnych niespodzianek (stąd dyskonto).

„Prywatny" indeks raczej nie powstanie

A może GPW powinna utworzyć indeks najbardziej płynnych i największych spółek prywatnych, których zarządy częściej dbają o interesy akcjonariuszy niż w przypadku firm państwowych? – To dobry pomysł, ale w dużej części taką rolę pełni już mWIG40. Jest to pomysł do rozważenia, ale biorąc pod uwagę, że oznaczałoby to przyznanie przez władze GPW racji inwestorom, którzy twierdzą, że spółki państwowe to jednak inna liga niż spółki prywatne pod niektórymi względami. Biorąc pod uwagę akcjonariusza GPW – właśnie Skarb Państwa – nie można jednak liczyć na taki krok zarządu GPW – uważa Materna. Dodaje, że być może wystarczyłoby zmienić skład indeksu z ważonego na prosty cenowy oraz nieważony i promowanie tak zmienionego WIG30 jako głównego indeksu giełdowego. Stworzyłoby to problemy na rynku pochodnych, więc bazą dla futures mógłby pozostać niezmieniony WIG20.

Przekonany do stworzenia „prywatnego" indeksu nie jest Masalski. – Po pierwsze, jest już na to za późno, spółki państwowe prawdopodobnie będą teraz odrabiać część strat. Po drugie, politycy potrafią być równie destrukcyjni dla spółek prywatnych, choćby przez podatki branżowe (np. detaliczny) lub zmiany prawne (przykładem ustawa antylichwiarska) – argumentuje.

Co na to GPW? Na razie planów wprowadzenia takiego indeksu nie ma. – Otoczenie zewnętrzne jest teraz bardziej wymagające niż kiedykolwiek. GPW znajduje się w szczególnym momencie, podobnie zresztą jak inne duże, tradycyjne giełdy na całym świecie. Spółki są oceniane nie tylko przez pryzmat swoich wyników, ale także innych czynników, w tym politycznych. W ostatnich miesiącach najbardziej wrażliwy na zmiany był WIG20. Indeks ten reprezentuje określone branże, głównie banki i spółki energetyczne. Jeśli patrzymy na WIG20, to rzeczywiście w ostatnim czasie trudno było na nim zarobić. Jednak w wypadku pozostałych indeksów wyglądało to dużo lepiej – mówi Małgorzata Zaleska, prezes GPW.

[email protected]