Hossa odczarowana

Wniosek, jaki można wysnuć z ubiegłorocznego zachowania rynków akcji, jest taki, że – parafrazując znanego polskiego polityka – prawdziwą hossę poznaje się nie po tym, jak zaczyna rok, ale po tym, jak go kończy.

Już pierwsza sesja 2016 roku, która przyniosła dynamiczne spadki indeksów po otwarciu z luką, wywołała obawy o trwałość trendu wzrostowego. W kolejnych miesiącach najpierw rynki wschodzące, a potem Wall Street zdołały pokonać ten wyznaczony na początku 2016 r. poziom oporu. Jednak dopiero grudniowe domknięcie luki przez europejskie indeksy zdołało odczarować prawdziwą hossę. Dzięki temu może ona jeszcze trochę potrwać.

Choć w ostatnich dwóch miesiącach roku zarządzający funduszami oraz rynkowi stratedzy z banków inwestycyjnych wyraźnie polubili rynki akcji, a optymizm giełdowych graczy, od Nowego Jorku po Warszawę, jest wyraźnie wyższy, to jednak wciąż niewielu inwestorów zdążyło postawić prawdziwe pieniądze i uczestniczyć w nowej fali hossy. Udział gotówki w funduszach inwestycyjnych w USA jest nadal bardzo wysoki, a zainteresowanie funduszami akcyjnymi niskie – i to pomimo ustanawianych wciąż przez indeksy rekordów. Również w Polsce, nawet po wakacyjnym wyskoku małych i średnich spółek, nie udało się znaleźć wielu chętnych do inwestowania na rynku akcji. Dlatego bez względu na korektę, której należy oczekiwać w najbliższych tygodniach w obliczu krótkoterminowego przegrzania rynku, nie powinno się traktować listopadowego rajdu w USA i grudniowego wybicia w Europie jako fałszywych ruchów będących jedynie ostatnim tchnieniem kilkuletniej hossy. Należy przy tym zauważyć, że warunki okołorynkowe do kontynuacji trendu wzrostowego są nieporównywalnie lepsze od tych, z jakimi zaczynaliśmy ubiegły rok.

Rynek wycenił obietnice Trumpa

Spowolnienie w USA widoczne pod koniec 2015 roku i w pierwszej połowie 2016 roku w dynamice PKB i spadających wskaźnikach PMI okazało się jedynie przystankiem w trwającej już siódmy rok wzrostowej fazie cyklu koniunkturalnego. Z podobnym zjawiskiem Amerykanie borykali się na przełomie lat 2012 i 2013. Ostatnia fala lepszych danych, szczególnie rosnących indeksów PMI dla przemysłu i usług, może (podobnie jak w drugiej połowie 2013 roku) sugerować, że przed Stanami Zjednoczonymi jest jeszcze kilka kwartałów gospodarczego ożywienia. Niestety, bez zwrotu w inwestycjach nie będzie ono ani trwałe, ani silne. Istotnym impulsem mają być tu sponsorowane przez budżet państwa wydatki infrastrukturalne. Ich zapowiedź stała się motorem powyborczej minihossy w USA. Nieoczekiwana wygrana Donalda Trumpa i dominacja republikanów w Kongresie wspierają optymizm, jaki na Wall Street spowodowały huczne deklaracje nowego prezydenta USA uczynienia Ameryki ponownie wielką.

Na razie rynek z wielkim zapałem przystąpił do wyceny obietnic, a nie realnych działań, bo tych ostatnich jeszcze nie ma. Chociaż trzeba przyznać, że twitterowa aktywność Donalda Trumpa przed zaprzysiężeniem wywiera już teraz niesamowity wpływ na rzeczywiste decyzje przedsiębiorców. Krytyka pod adresem General Motors skłoniła inny motoryzacyjny koncern, Forda, do rezygnacji z planów budowy nowej fabryki w Meksyku i zwiększenia produkcji samochodów w krajowych zakładach.

Fundamentem hossy są zyski firm

Nawet jeśli optymizm inwestorów, podbudowany wiarą w moc sprawczą nowego prezydenta USA, był przesadzony, to kierunek, jaki w drugiej połowie 2016 roku obrała Wall Street (czy to na rynku akcji, czy obligacji), nie był zdeterminowany politycznie. Głównym czynnikiem sprawczym były sygnały poprawy płynące z gospodarki oraz odbudowa zysków w spółkach, do czego przyczyniła się zmiana trendu na rynku surowców. Wzrost oczekiwań inflacyjnych i rynkowych stóp procentowych (szczególnie tych długoterminowych), choć przyspieszony przez zwycięstwo Donalda Trumpa, i tak by nastąpił.

Takie środowisko (stroma krzywa rentowności) wpływa na poprawę dochodowości sektora finansowego i jest uznawane za świetny wskaźnik wyprzedzający, zarówno dla koniunktury gospodarczej, jak i giełdowej. Dlatego nie utożsamiałbym ani osoby, ani polityki nowego prezydenta USA z panującą na giełdzie hossą. Tym bardziej że z jego wyborem mogą wiązać się dla Wall Street również zagrożenia.

Jednym z nich jest nadmierny nacjonalizm gospodarczy, czy też raczej izolacjonizm, którego zwieńczeniem w polityce Trumpa mogłoby być wprowadzenie wysokich ceł na produkty sprowadzane z Meksyku czy Chin. Taki scenariusz odbiłby się czkawką w wielu amerykańskich przedsiębiorstwach o międzynarodowym zasięgu, wywołując zapewne krach na rynku akcji. Cła to broń obosieczna i ich wprowadzenie można uznać za mało prawdopodobne.

Bardziej realnym zagrożeniem dla zysków generowanych przez spółki jest wzrost kosztów pracy oraz umocnienie dolara. Gdy jednak za zmniejszaniem marż w spółkach stoją przyczyny będące odzwierciedleniem siły gospodarki, to hossa na rynku akcji może trochę potrwać (tak jak pod koniec lat 90. ubiegłego stulecia). Fundamentem trendu wzrostowego na rynku akcji są, były i będą wypracowane przez firmy zyski. Nawet bez udziału polityków i tak mają być one w tym roku najwyższe w historii, a skoro tak, to nowe rekordy na Wall Street są cały czas przed nami (Wykres 1). Dlatego, choć nowojorska giełda zdołała już (pod koniec 2016 roku) w pewnej mierze zdyskontować poprawę w gospodarce i wynikach, jaką zobaczymy dopiero w 2017 roku, uważam, że indeks S&P 500 powinien dalej podążać w kierunku 2400, a może nawet 2500 punktów. Nie można natomiast wykluczyć, że zamknięcie tego roku wypadnie poniżej tych poziomów.

Czas na Frankfury i Paryż

Przez ostatnie lata hossy na amerykańskiej giełdzie jednym z nielicznych indeksów, które usiłowały dorównać kroku wskaźnikom z Wall Street, był niemiecki DAX. Skoro na nowojorskim parkiecie odnotowujemy coraz to nowe historyczne szczyty, zakładam, że na podobne dokonania w wykonaniu giełdy z Frankfurtu nie będziemy musieli zbyt długo czekać. Do rekordu z kwietnia 2015 roku zostało indeksowi DAX jedynie kilka procent. Zresztą indeksy zarówno małych, jak i średnich spółek we Frankfurcie i w Paryżu, które w ostatnich dwóch latach zadziwiały swoją siłą, już ustanowiły nowe rekordy.

Za dalszymi zwyżkami na Starym Kontynencie przemawia też fakt, że główne czynniki wspierające grudniowy powrót hossy nadal wpływają na rynki. Ponownie słabnące euro, w obliczu umacniającego się dolara, pozwala na poprawę sytuacji i notowań europejskich eksporterów. Ten trend może się szybko nie zmienić, jeśli Fed nie zrezygnuje z dalszych podwyżek stóp procentowych, tak jak stało się to w pierwszej połowie ubiegłego roku.

Zarówno poziom stóp procentowych, jak i działania podejmowane przez Europejski Bank Centralny dają nadzieję na odbudowę rentowności w bankach strefy euro. Niepokojąca ostatnio inwestorów kwestia włoskich banków zmierza wreszcie ku jakiemuś (miejmy nadzieję pozytywnemu) rozstrzygnięciu. Dodatkowo końcówka 2016 roku przyniosła poprawę danych dotyczących zarówno sektora przemysłu, jak i usług w większości głównych krajów strefy euro. Wzrost zatrudnienia postępuje w Hiszpanii, Włoszech, a nawet w Grecji, o Niemczech nie wspominając. Akcja kredytowa skierowana do konsumentów strefy euro nabiera tempa już drugi rok z rzędu, choć w przypadku kredytu dla przedsiębiorstw lekką poprawę odnotowano dopiero w ostatnich miesiącach. Wskaźniki nastrojów europejskich konsumentów są najwyższe od pięciu lat, czyli od pierwszej odsłony kryzysu zadłużeniowego w strefie euro (Wykres 2). Mimo to zaangażowanie inwestorów w europejskich spółkach jest zdecydowanie mniejsze niż rok temu, podobnie jak znacznie ostrożniejsze jest ich nastawienie do potencjału giełd ze strefy euro (wynikające z zeszłorocznego rozczarowania). Może to sugerować, że grudniowy wystrzał był preludium do większego i dłuższego ruchu europejskich indeksów.

Podobnych argumentów, gospodarczych i rynkowych, można użyć do oceny stanu oraz tegorocznych perspektyw naszego WIG, którego zachowanie w ostatnich miesiącach przypomina bardziej niemiecki DAX niż indeks rynków wschodzących.

Szczyty już w drugim, trzecim kwartale?

Znacznie większą wiarę (niż w przypadku DAX czy WIG) w kontynuację pozytywnych trendów globalni zarządzający i stratedzy wyrażają w przypadku surowców oraz akcji na rynkach wschodzących. Jest to zupełne przeciwieństwo oceny, jaką inwestorzy dawali tym aktywom pod koniec 2015 roku. Wtedy rynkowy konsensus był bardzo negatywny, co znajdowało odzwierciedlenie w sporym niedoważeniu surowców i rynków wschodzących w portfelach. Historia pokazała, jak bardzo konsensus może się mylić. Teraz jest dokładnie odwrotnie. Obie klasy aktywów są uznawane przez rynkową większość za świetną inwestycję w 2017 roku.

Pamiętając ubiegłoroczną lekcję, należy zapewne z ostrożnością podchodzić do dzisiejszych pokładów optymizmu. Może się okazać, że sił na kolejny pokaz przewagi rynków wschodzących wystarczy na kilka miesięcy, ale raczej nie do końca roku. W latach 1999–2000 podobne do ubiegłorocznego odreagowanie na emerging markets, któremu towarzyszył dwukrotny wzrost cen ropy, trwało półtora roku (Wykres 3). Obecne trwa już rok.

Zresztą rok 2017 może się okazać odwrotnością ubiegłego roku także dla rynków finansowych w USA czy Europie. Nawet zakładając wzrost indeksów akcji przez cały rok, może się okazać, że tegoroczne szczyty zostaną osiągnięte już w drugim lub trzecim kwartale, a potem inwestorzy zaczną wyceniać ryzyko dla wzrostu gospodarczego w 2018 roku. Ten rok zaczął się dobrze, ale stan trendu wzrostowego będziemy mogli ocenić dopiero po tym, w jakiej formie go zakończy.