W USA drogo (ale nie skrajnie), a na rynkach wschodzących… niedrogo

Po najnowszej fali zwyżek na globalnych rynkach przyglądamy się na nowo wycenom akcji. Wskaźnik P/E (cena/zysk) na Wall Street jest na poziomie najwyższym od 15 lat, ale ciągle spory dystans dzieli go od ekstremów z okresu bańki internetowej. A na rynkach wschodzących mimo pokaźnej zwyżki kursów wyceny są umiarkowane – za sprawą dynamicznej poprawy zysków spółek.

Globalne rynki akcji kontynuują „zsynchronizowaną" hossę. W USA indeksy nie tylko nie dostały zadyszki po ubiegłorocznej pokaźnej zwyżce, ale co więcej, tempo wzrostu przyspieszyło. Powszechnie zaczęto mówić o tzw. „melt-up" czy też „panice zakupów".

Także rynki wschodzące nie spoczęły na laurach. Przytaczane przez nas pod koniec ubiegłego roku statystyki dotyczące czasu, jaki upłynął od ostatniej solidnej korekty, zupełnie nie przeszkodziły w kontynuacji trendu (indeks emerging markets od prawie 15 miesięcy rośnie bez 10-proc. korekty – to absolutny rekord).

Te dynamiczne zmiany na rynkach skłaniają do aktualizacji rozważań na temat poziomu wycen akcji. Wbrew pozorom temat wcale nie jest taki prosty, gdyż nie istnieje powszechna, jednolita opinia na temat tego, jak najlepiej mierzyć wyceny. A w zależności od przyjętego wskaźnika wnioski wyglądają inaczej.

Korporacje bardziej efektywne

Rynkowe „niedźwiedzie" na Wall Street (których swoją drogą jest już coraz mniej) otrzymały ostatnio ciekawy argument. Wskaźnik cena/sprzedaż (price-to-sales; pokazuje relację cen akcji do wielkości przychodów spółek) w przypadku indeksu S&P 500 wspiął się na rekordowe pułapy. Pokonał już nawet szczyty odnotowane w trakcie bańki internetowej z przełomu wieków – a przecież to właśnie wtedy akcje były najdroższe.

Trzeba jednak przyznać, że wskaźnik ten ma niestandardowy charakter. Przedsiębiorstw raczej nie wycenia się na podstawie samych tylko przychodów. Owszem, wskaźnik jest na rekordowych pułapach, ale rekordy bije również rentowność sprzedaży amerykańskich korporacji. I to już od kilku lat. Wygląda na to, że są one, przeciętnie rzecz biorąc, bardziej efektywne niż w przeszłości.

Wobec tych wątpliwości pozostańmy przy najbardziej standardowym kryterium oceny atrakcyjności akcji – wskaźniku cena/zysk (P/E). W dalszych rozważaniach posługujemy się wersją tego wskaźnika, bazującą na prognozach zysków spółek, która jest uznawana za bardziej profesjonalną wśród inwestorów instytucjonalnych.

Zacznijmy od złych wiadomości. W USA współczynnik wspiął się na poziomy najwyższe od prawie 15 lat (wynosi około 18,5 razy zyski prognozowane na kolejne 12 miesięcy). Oznacza to, że amerykańskie akcje są już dużo droższe niż na szczycie hossy w 2007 roku, przed globalnym kryzysem finansowym – wtedy P/E wynosił około 15,5. Są też droższe niż np. przed słynnym krachem w 1987 roku (tego akurat nie widać na wykresie; wtedy P/E wynosił również 15,5).

30 procent do szczytu

Pytanie jednak czy drożej już być nie może? Teoretycznie może. Na szczycie bańki internetowej na początku 2000 roku omawiany wskaźnik sięgał prawie 25,0 (to była najwyższa odnotowana wartość, jaką P/E osiągnął kiedykolwiek w tej wersji; w innych wersjach prawdopodobnie też).

Jeśli tamten rekord stanowi jakiś punkt odniesienia, to dystans względem niego wynosi ciągle ponad 30 proc. O tyle musiałby urosnąć P/E, by powtórzyć „wyczyn" z czasów słynnej bańki. A do tego przecież mógłby jeszcze dojść drugi element – wzrost zysków spółek. Taki scenariusz to niekoniecznie prognoza, lecz raczej możliwość.

Reasumując tę część rozważań, można skonkludować, że akcje na Wall Street są drogie (przez zdecydowaną większość swej historii były notowane z niższymi wskaźnikami), ale w scenariuszu bańki spekulacyjnej mogą stać się jeszcze wyraźnie droższe, tak jak na przełomie wieków.

Emerging markets bardziej atrakcyjne

Pozostawmy teraz amerykańskie akcje na boku i rzućmy okiem na rynki wschodzące, do których zdecydowanie bliżej naszej rodzimej giełdzie. W tym przypadku nie obserwujemy jeszcze żadnych niebezpiecznych „ekscesów", jeśli chodzi o wyceny spółek. P/E rzędu 12,5 to z pewnością nie jest powód do lamentu. Taka wartość jest nie tylko niższa niż w okresie wspomnianej bańki internetowej (19,8), ale też na szczycie hossy w 2007 roku (15,2).

Na dodatek P/E na emerging markets jest też ciągle sporo poniżej tego w USA. Akcje w tej grupie rynków ocenić wypada więc jako bardziej atrakcyjne na dłuższą metę.

Na jednym z wykresów pokazujemy, że utrzymywanie się P/E na rynkach wschodzących na umiarkowanych poziomach to zasługa dynamicznego wzrostu zysków spółek, które odrabiają zaległości z lat 2012–2015.

Przepaść w wycenach

A polskie walory? P/E dla akcji dużych i średnich spółek z rozpoznawalnego globalnie indeksu MSCI Poland (są tam firmy z WIG20 i mWIG40) wynosi obecnie mniej więcej tyle, ile średnio na rynkach wschodzących. To ciągle nie jest wysoka wartość.

Szczególnie w przypadku Polski do wskaźnika P/E w tej wersji można mieć zastrzeżenia o tyle, że prawdopodobnie nie doszacował on skali przewartościowania akcji w 2007 roku, szczególnie jeśli chodzi o całą rzeszę mniejszych spółek (ich nie ma w MSCI Poland). Z tego względu monitorujemy też alternatywne kryterium, pokazujące średnie wskaźniki spółek z WIG w wersji opartej nie na prognozowanych, lecz faktycznych (raportowanych) zarobkach firm. Pod tym względem wnioski wydają się jeszcze bardziej wyraziste. Tak obliczany wskaźnik jest o ponad połowę (!) niższy niż na szczycie sprzed ponad dziesięciu lat.

Na koniec warto jeszcze dodać, że akcje na rynkach wschodzących nie są drogie również według wspomnianego wcześniej, dość kontrowersyjnego wskaźnika cena/sprzedaż. Wynosi on około 0,9 wobec ponad 2,0 w USA. To wręcz przepaść w wycenach. W Polsce z kolei wskaźnik cena/sprzedaż wspiął się na poziomy najwyższe od lokalnego szczytu sprzed pamiętnego krachu w sierpniu 2011 roku (1,2), ale w porównaniu z 2007 rokiem (1,8) i tak pozostaje relatywnie nisko.

Reasumując, po kolejnej fali zwyżkowej amerykańskie akcje są jeszcze droższe, ale ciągle jeszcze nie skrajnie drogie, przynajmniej według wskaźnika P/E. Z kolei walory na rynkach wschodzących i na GPW według żadnego z omówionych kryteriów nie wydają się szczególnie drogie. Jednocześnie obserwujemy szybki wzrost zysków spółek na emerging markets.