USA: budżetowe rozpasanie = wyższe stopy procentowe

Poluzowanie polityki fiskalnej przez prezydenta Trumpa może w roku fiskalnym 2019 doprowadzić do bilionowego deficytu budżetowego, najgłębszego od globalnego kryzysu finansowego. W odróżnieniu od tamtej sytuacji amerykańska gospodarka jest obecnie w takiej fazie cyklu gospodarczego, w której właściwsze byłoby zacieśnianie, a nie luzowanie polityki fiskalnej. Jaki może być efekt? Teoria ekonomii nie pozostawia wątpliwości: wyższa inflacja i stopy procentowe.

Najwyraźniej zachęcony przepchnięciem przez parlament cięć podatkowych prezydent Donald Trump poszedł za ciosem i zabiera się do realizacji kolejnej obietnicy wyborczej – skokowego zwiększenia wydatków budżetowych. Tuż po tąpnięciu na Wall Street przesłał on propozycję budżetu na rok fiskalny 2019, która zadziwiła „rozmachem". Zwiększone wydatki na zbrojenia i infrastrukturę w połączeniu z cięciami podatkowymi mają w przyszłym roku wyprodukować deficyt budżetowy na poziomie prawie biliona (!) dolarów. Przez kolejną dekadę łączna dziura budżetowa wyniosłaby 7,1 bln USD (i to przy dość optymistycznych założeniach odnośnie do wzrostu gospodarczego), a dług federalny osiągnąłby pułap prawie 30 bln USD. Przyjmowane do tej pory przez Republikanów założenie mówiące o redukcji deficytu do zera w ciągu 10 lat ma de facto według tego projektu trafić do kosza.

Choć propozycje prezydenta nie mają większych szans na przejście przez parlament w takiej formie i jest to zapewne jedynie punkt wyjścia do negocjacji, to jednak – biorąc pod uwagę uchwaloną reformę podatkową – należy się spodziewać, że w przyszłym roku w mniejszym lub większym stopniu wydatki i deficyt wyraźnie spuchną.

Nieodwracalny skok

Ciekawostką jest to, że wspomniany blisko bilion dolarów deficytu w 2019 r. byłby kwotą największą od okresu bezpośrednio po globalnym kryzysie finansowym 2008/2009 i późniejszej recesji. Różnica jest jednak taka, że wtedy demokraci z prezydentem Obamą na czele zdecydowali się zwiększyć wydatki i deficyt (stymulacja fiskalna) w celu ratowania gospodarki przed wejściem w spiralę pogłębiającej się recesji. Co bardzo ważne, stymulacji fiskalnej towarzyszyła równolegle stymulacja monetarna, czyli agresywne cięcia stóp procentowych przez Rezerwę Federalną, a potem sięgnięcie po eksperymentalną politykę QE (masowy skup obligacji skarbowych). Polityka fiskalna i monetarna zgodnie z książkowymi zaleceniami uzupełniały się – udało się wyjść z recesji (inna sprawa, że efektem ubocznym był nieodwracalny skok zadłużenia).

A teraz? Wygląda na to, że polityka makroekonomiczna w USA zaczyna stawać na głowie. Zwracaliśmy już uwagę, że amerykańska gospodarka jest w mocno zaawansowanej fazie cyklu gospodarczego – od ostatniej recesji minęły 103 miesiące (to trzecia najdłuższa seria w historii), a według ekonomistów stopa bezrobocia spadła do poziomu naturalnego. Zapełniona została luka popytowa (realny PKB znalazł się powyżej potencjalnego).

W takiej sytuacji podręczniki makroekonomii zalecają ostrożne, stopniowe zacieśnianie polityki fiskalnej (podwyżki podatków, ograniczanie wydatków) w celu utrzymania gospodarki w ryzach i uniknięcia wejścia w niebezpieczną, inflacyjną fazę wzrostu. Podręcznikowo polityka fiskalna (budżetowa) powinna współdziałać z polityką monetarną, która również powinna być w fazie zaostrzania.

Fiskalno-monetarny konflikt

Teoria teorią, a praktyka – jak widać – wygląda zupełnie inaczej. O ile Rezerwa Federalna postępuje zgodnie z podręcznikami – trwają (ostrożne) podwyżki stóp, odchudzana jest suma bilansowa – to prezydent Trump w roku wyborczym (w listopadzie odbędą się wybory do Izby Reprezentantów) niekoniecznie przejmuje się zaleceniami makroekonomicznymi.

Zanosi się na to, że konflikt między polityką fiskalną i monetarną może przejść na karty historii. Kto wie, czy za ileś lat nie będzie pokazywany w podręcznikach do makroekonomii jako przykład tego, czego nie należy robić.

Jakie mogą być efekty? Sięgnijmy znów do teorii. W podręcznikach do zobrazowania wpływu polityki fiskalnej i monetarnej wykorzystywany jest prosty model IS-LM, opracowany jeszcze w latach 30. XX w., po Wielkim Kryzysie.

Ryzykowna operacja

Na ilustracji pokazujemy, że zgodnie z tym klasycznym modelem jednoczesne poluzowanie polityki fiskalnej i zaostrzenie monetarnej prowadzi do konfliktu, w wyniku którego oddziaływanie na wzrost gospodarczy jest w ostatecznym rozrachunku nijakie. Przeciwstawne siły ścierają się ze sobą – wyższe wydatki deficyt stymulują, a wyższe stopy procentowe hamują (ostateczny efekt netto zależy od tego, który impuls jest mocniejszy). Ale to nie oznacza, że w ogóle nic się nie zmienia. Kosztem tej całej ryzykownej i sprzecznej z książkowymi zaleceniami operacji jest... znaczny wzrost stóp procentowych (punkt równowagi na wykresie przesuwa się w górę).

Zresztą ten wniosek płynący z modeli jest całkiem intuicyjny. Można sobie wyobrazić, że im więcej prezydent Trump będzie dorzucał węgla do pieca (notabene to chyba trafna metafora – Trump ciepło wypowiada się na temat powrotu do gospodarki opartej na węglu), tym szybciej Rezerwa Federalna będzie musiała podnosić stopy procentowe, by przeciwdziałać przegrzaniu i wzrostowi inflacji. No a przy okazji będzie jeszcze jeden efekt uboczny – dalszy wzrost zadłużenia, wyższe koszty jego obsługi oraz większa podaż obligacji.

Jakkolwiek na razie taka perspektywa może wydawać się dość odległa, to kto wie, czy lutowe tąpnięcie na rynkach nie było pierwszym sygnałem, że inwestorzy jako ogół zaczynają zwracać uwagę na potencjalny konflikt polityki fiskalnej i monetarnej?

Dużo wyższe stopy procentowe, które mogą być ostatecznym efektem budżetowego rozpasania, mogą mieć daleko idące konsekwencje na wielu obszarach, takich jak wyceny akcji i obligacji (musiałyby się dostosować w dół) oraz polityka banków centralnych na świecie.

Model IS-LM pokazuje, jakie efekty przynosi poluzowanie fiskalne przy jednoczesnym zaostrzaniu polityki monetarnej

Model IS-LM – przysłowiowe „ABC" makroekonomii – jest stosowany do zobrazowania jaki wpływ na gospodarkę mają zmiany polityki fiskalnej (budżetowej) i monetarnej. Składają się na niego dwie linie. Opadająca linia IS (investment & saving) pokazuje, że im wyższe (realne) stopy procentowe, tym niższe PKB (bo wyższe stopy zniechęcają firmy do inwestowania). Wznosząca się linia LM (liquidity & money supply) pokazuje z kolei, że im większe PKB, tym większy popyt na pieniądz, a tym samym wyższa jego cena (czyli wyższe stopy procentowe). Stymulacja fiskalna (większe wydatki, niższe podatki) przesuwa linię IS w prawo: rośnie PKB, rosną stopy procentowe w gospodarce. Z kolei zacieśnianie polityki monetarnej przesuwa linię LM w lewo: maleje PKB, rosną stopy. Połączenie tych dwóch sprzecznych działań (część trzecia schematu) daje następujący efekt końcowy: PKB nie rośnie, a stopy procentowe ... rosną niejako podwójnie.