Wyceny akcji poza USA są relatywnie niskie

Jeśli odstawimy na bok Wall Street i spojrzymy na inne liczące się rynki akcji, to przewija się wspólny wniosek – na wielu z nich wyceny mierzone wskaźnikami CAPE (Shiller P/E) zeszły na skutek marcowego krachu do wieloletnich minimów. I nawet po odreagowaniu są ciągle relatywnie nisko.

Patrząc na ostatnie wydarzenia rynkowe przez pryzmat Wall Street, można odnieść wrażenie, że marcowy krach był czymś w rodzaju głębszej korekty w ramach hossy. Wyceny akcji uatrakcyjniły się, ale nawet w dołku wskaźniki były dużo wyżej niż po upadku Lehman Brothers w 2008 roku, po czym mocno odbiły w górę.

Nie będziemy się w tym miejscu rozwodzić na temat tego, czy dołek krachu/bessy jest już na pewno za nami – w tej sprawie trwa na rynku ożywiona debata (patrz ramka). Chcielibyśmy raczej zwrócić uwagę na fakt, że przypadek USA nie jest reprezentatywny, jeśli chodzi o poziom wycen akcji, skalę uatrakcyjnienia w trakcie krachu oraz obecny poziom wskaźników.

Już w poprzedniej analizie pokazywaliśmy, że wskaźnik CAPE (Cyclically-Adjusted Price to Earnings, czyli P/E liczony w oparciu o dziesięcioletnią średnią zysków spółek, skorygowaną o inflację) zwany też popularnie Shiller P/E (od nazwiska jego twórcy, prof. R. Shillera) w przypadku polskiej giełdy zszedł w marcu do poziomu najniższego w historii (8,4 na koniec marca) i od tej pory niewiele się odbił w górę.

GG Parkiet

Pozostając przy metodologii CAPE, warto przyjrzeć się też innym rynkom. Czy wszędzie jest tak, że wyceny akcji obecnie są niewiele atrakcyjniejsze niż przed krachem (Wall Street), a może na ogół są raczej bardzo niskie (jak na GPW)?

Nasz przegląd sugeruje, że znaleźć można liczne grono rynków, na których poziom wycen (a) radykalnie się obniżył na skutek krachu, a często obniżał się też już wcześniej, (b) jest relatywnie niski na tle historii.

Co bardzo ważne, owe przykłady znaleźć można nie tylko w gronie obciążonych lokalnymi czynnikami ryzyka rynków wschodzących (jak GPW), ale też rozwiniętych. A wśród nich są najważniejsze – poza USA – giełdy świata. Na wykresie prezentujemy wybrane przykłady, które wcale nie należą do niszowych – są na wysokich pozycjach w zestawieniu rynków o największych wagach w globalnym indeksie MSCI ACWI.

GG Parkiet

Na wykresach pokazujemy wskaźniki CAPE dla kluczowych z punktu widzenia polskiej gospodarki Niemiec, a także Japonii (drugi najważniejszy rynek w MSCI ACWI) oraz W. Brytanii (czwarta najważniejsza giełda). Mamy więc w tej próbce ciekawy przekrój geograficzny, z różnymi lokalnymi specyficznymi czynnikami.

Nie będziemy w tym miejscu porównywać między sobą tych rynków w poszukiwaniu odpowiedzi na pytanie o to, które są tańsze. Chodzi nam raczej o pokazanie, że wszystkie one mają CAPE sporo poniżej pułapu 20 (podczas gdy w USA wskaźnik wynosi ponad 26). Wartości od 14 do niespełna 18 są oczywiście sporo wyższe niż w przypadku rynku polskiego (ok. 9), ale nie w tym rzecz (dojrzałe rynki są z natury notowane z premią względem tych o krótkiej historii i wysokiej zmienności, takich jak GPW). Istotne jest to, że wartości te są zdecydowanie bliżej wieloletnich dołków niż rekordów.

Prześledźmy je po kolei. Na niemieckiej giełdzie wskaźnik CAPE spadł na skutek marcowego krachu do poziomu najniższego od 2009 roku. W Japonii, gdzie akcje chadzają często własnymi ścieżkami, Shiller P/E otarł się o historyczne minimum z 2012 roku. Na rynku brytyjskim w punkcie kulminacyjnym paniki CAPE był w okolicach dołków z lat 2016 i 2011.

Istotne jest też to, że nawet obecnie – po odreagowaniu paniki – poziomy CAPE niewiele podniosły się względem końca marca (bardziej urosły względem dołka odnotowanego w marcu, ale tego oczywiście nie widać na wykresach w układzie miesięcznym).

W naszej analizie nie poprzestaliśmy na wybranych przykładach. Pokusiliśmy się też o pewne uśrednienie. Na wykresie 4 prezentujemy średni poziom CAPE dla 14 rynków rozwiniętych poza USA, dla których dane udostępnia Barclays. W dołku panicznej wyprzedaży średni CAPE był w okolicach dołka z lat 2011–2012.

Rzecz jasna na tej podstawie nie da się przesądzić, że akcje nie potanieją jeszcze bardziej. Zawsze można sobie wyobrazić jeszcze niższe pułapy wskaźników CAPE. Ale w ujęciu długoterminowym ewidentne jest, że krach związany z pandemią wyraźnie uatrakcyjnił walory na rynkach, nie tylko wschodzących (z natury bardziej ryzykownych), ale też wielu rozwiniętych, dojrzałych, z wielodekadową historią.

Reasumując, przegląd wskaźników CAPE dla wybranych rynków rozwiniętych pokazuje, że ostatni krach prawdopodobnie stworzył sporo ciekawych długoterminowych okazji inwestycyjnych. Kwestią wtórną jest to, czy będziemy mieli jeszcze kolejną falę spadkową, która przyniosłaby powtórne okazje.

Powrót do dołka, a może... nowe rekordy na Wall Street?

W ostatnich dniach pojawiło się sporo ciekawych głosów wśród rynkowych „guru" na temat możliwego krótkoterminowego rozwoju wydarzeń na giełdach, w szczególności amerykańskiej. Jeffrey Gundlach w wywiadzie dla CNBC zadeklarował, że zaczyna otwierać krótkie pozycje („shorts") na indeks S&P 500, bo spadek do marcowego dołka lub jeszcze niżej jest prawdopodobny (wcześniej Gundlach bardzo trafnie wycofał się z krótkich pozycji w okolicach marcowego dołka). W podobnym tonie wypowiadał się miliarder Carl Icahn, twierdząc, że trzyma zapas gotówki na okazje, które mają się pojawić w trakcie nowej fali wyprzedaży. Z drugiej strony mogący pochwalić się świetnymi prognozami w ostatnich latach szef strategów Deutsche Banku Binky Chadha w niedawnej notce rynkowej nie mówi nic o zmianie nastawienia do akcji na negatywne (w okolicach dołka zmienił je z „niedoważaj" do „neutralne"). I sugeruje, że kolejnym krokiem mogłaby być zmiana nastawienia na „przeważaj", pod warunkiem że optymistyczne sygnały pojawią się też na rynku obligacji.