Strategia na inflację? Przeczekać

Najwyższa od 20 lat inflacja budzi w Polsce powszechne obawy. Istnieją jednak powody, aby sądzić, że będzie to zjawisko korzystne dla gospodarki, a więc na dłuższą metę dla większości z nas.

Sierpniowe sympozjum w Jackson Hole w ostatnich kilkunastu latach wielokrotnie było sceną ważnych wystąpień przedstawicieli banków centralnych, szczególnie amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Nie zmieniła tego nawet pandemia Covid-19, która przeniosła konferencję z malowniczego kurortu w górach Teton w stanie Wyoming do świata wirtualnego. W 2020 r. przewodniczący Fedu Jerome Powell wykorzystał tę sposobność, aby ogłosić istotną dla perspektyw polityki pieniężnej w USA zmianę rozumienia podstawowych celów tej instytucji. Ale w trakcie sympozjum prezentowane i dyskutowane są również najświeższe publikacje naukowe dotyczące bankowości centralnej. A te na dłuższą metę mogą mieć nie mniejszy wpływ na gospodarczą rzeczywistość niż komentowane powszechnie wystąpienia szefów Fedu.

Jedną z ważniejszych publikacji zaprezentowanych na sympozjum Jackson Hole w tym roku był artykuł Veroniki Guerrieri (Chicago Booth School of Business), Guido Lorenzoniego (Northwestern), Ludwiga Strauba (Harvard) i Ivana Werninga (MIT) dotyczący polityki pieniężnej w czasie realokacji zasobów w gospodarce. Autorzy sugerują, że z takim zjawiskiem – które można rozumieć po prostu jako zmianę sektorowej struktury gospodarki – mamy do czynienia w następstwie pandemii. A w takich warunkach, jak wynika z ich artykułu, warto dopuścić do pewnego przegrzania gospodarek i inflacji przewyższającej cele banków centralnych. Ich artykuł daje więc dodatkowe argumenty tym bankom centralnym, które już teraz tolerują nadmierną inflację z innych powodów.

Inflacja czy recesja?

W lipcu, jak wynika ze świeżych danych OECD, wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) w krajach należących do tego klubu wzrósł o 4,2 proc. rok do roku, po 4 proc. w czerwcu, najbardziej od 2008 r. W sierpniu – jak sugerują dane z państw, które już opublikowały wstępne szacunki dotyczące tego miesiąca – ceny konsumpcyjne prawdopodobnie rosły jeszcze szybciej. A to tylko średnia. W niektórych państwach należących do paryskiej organizacji, np. w Polsce i w USA, inflacja jest już powyżej 5 proc. rocznie, ponaddwukrotnie przekraczając cele banków centralnych. I choć część tych instytucji rozpoczęła już normalizację polityki pieniężnej po koronakryzysie, inne – w tym te najważniejsze, jak Fed i Europejski Bank Centralny – nie tylko utrzymują stopy procentowe na rekordowo niskim poziomie, ale też kontynuują programy ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej.

Teoretyczne argumenty na rzecz zaostrzenia polityki pieniężnej są oczywiste: gdy inflacja przekracza cele banków centralnych, a te pozostają bierne, oczekiwania inflacyjne firm i gospodarstw domowych mogą się odkotwiczyć. A gdy uczestnicy życia gospodarczego zaczną oczekiwać podwyższonej inflacji, może dojść do spirali inflacyjnej, którą trudno zatrzymać. Postawę tych sterników polityki pieniężnej, którzy nie chcą jeszcze wycofywać monetarnych bodźców, też jednak łatwo uzasadnić – i, co warto zastrzec, żeby uniknąć zarzutu stronniczości, tylko o tym będzie mowa w tym artykule.

Po pierwsze, ostatni wystrzał inflacji jest spowodowany w dużej mierze siłami, które niedługo zmienią kierunek. Wzrost cen surowców, przede wszystkim tych przemysłowych i energetycznych, to głównie odbicie od niskiego poziomu z ub.r. W przyszłym roku, nawet jeśli te ceny miałyby się utrzymać na obecnych poziomach, będą już inflację tłumiły. Ustąpić powinny także te zmiany cen, które wynikały z pandemicznego przesunięcia popytu konsumpcyjnego (od usług ku towarom trwałego użytku). Zaostrzenie polityki pieniężnej niczego tu nie zmieni. Podwyżki stóp procentowych mogłyby wprawdzie wpłynąć na notowania surowców, ale tylko o tyle, o ile zdecydowanie obniżyłyby aktywność w globalnej gospodarce, która tylko w nielicznych krajach wróciła do poziomu sprzed pandemii, a nigdzie nie zbliżyła się do przedpandemicznego trendu. Co więcej, sam wzrost cen surowców jest czynnikiem, który może ożywienie osłabiać. Bankom centralnym trudno odmówić racji, gdy twierdzą, że kolejnego hamulca gospodarka nie potrzebuje.

Zaostrzenie polityki pieniężnej nie pomogłoby również ugasić drugiego ogniska inflacji: zaburzeń w globalnych łańcuchach dostaw, takich jak niedobór niektórych materiałów, opóźnienia w realizacji zamówień oraz wysokie koszty frachtu. Wszystko to jest bowiem pokłosiem wstrzymania zamówień i produkcji przez firmy w okresie największej niepewności z pierwszej fali pandemii wiosną ub.r. Wymaga nadrobienia zaległości, w tym inwestycji zwiększających moce wytwórcze w niektórych branżach. „Firmy mają teraz problemy ze stroną kosztową. Drożeją surowce, rosną koszty pracy. Jaki cel miałoby dołożenie im w tej sytuacji wyższych kosztów finansowych? Jeśli okres po pandemii wymaga dużych inwestycji, odbudowy zdolności produkcyjnych, to podwyżka stóp procentowych mogłaby zaszkodzić. Mogłaby w ten sposób przejściowo inflację nawet podbić, bo jeśli firmy przerzucają na klientów wyższe ceny surowców, to mogłyby to samo zrobić z wyższymi kosztami finansowania. Jednocześnie negatywny wpływ podwyżki stóp na inflację ujawniłby się najwcześniej za rok i mógłby wcale nie być duży. Popyt obecnie nie jest finansowany kredytem, więc jego wrażliwość na podwyżki stóp procentowych może być mniejsza niż wrażliwość podaży. Paradoksalnie więc, podwyżki mogłyby oczekiwania inflacyjne jeszcze rozchwiać" – przekonywał w lipcu na antenie Parkiet TV Paweł Radwański, ekonomista z Alior Banku.

Potrzeba nowej alokacji zasobów

Powyższe argumenty na rzecz kontynuowania łagodnej polityki pieniężnej opierają się na założeniu, że podwyższona inflacja jest zjawiskiem przejściowym i poza polem oddziaływania banków centralnych. Istnieją też powody, aby podtrzymać wzrost cen przekraczający cele inflacyjne nieco dłużej – o ile banki centralne byłyby w stanie tego dokonać. Takie głosy pojawiały się też po poprzednim kryzysie. Olivier Blanchard, wówczas główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, w głośnym artykule z 2010 r. dowodził, że należy rozważyć podwyższenie celów inflacyjnych z około 2 proc. do około 4 proc. Wyższa inflacja otworzyłaby drogę do wyższych stóp procentowych, a dzięki temu w razie kolejnego kryzysu banki centralne miałyby większą przestrzeń do ich cięcia i nie musiałyby sięgać po niekonwencjonalne – i kontrowersyjne – instrumenty. Do tej rewizjonistycznej propozycji wracają obecnie m.in. ekonomiści związani z Instytutem Ekonomii Międzynarodowej im. Peteresona (PIIE), m.in. David Wilcox oraz Jason Furman, główny doradca ekonomiczny w administracji Baracka Obamy. Wyższa inflacja – ale jeszcze zanim doprowadziłaby do wyższych stóp – pozwoliłaby też na uzdrowienie bilansów podmiotów gospodarczych. Po poprzednim kryzysie chodziło głównie o sektor prywatny, który musiał ograniczyć zadłużenie, dzisiaj raczej o rządy, których długi w trakcie pandemii mocno wzrosły.

Do tej listy argumentów na rzecz okresowego lub trwałego dopuszczenia inflacji przekraczającej obecne cele banków centralnych dochodzą teraz nowe. „Koncepcja celu inflacyjnego jest wpływowa, a podstawowe modele makroekonomiczne w jakimś stopniu ją uzasadniają. Ale żyjemy w bezprecedensowych czasach, które wymagają brania pod uwagę innych scenariuszy" – napisał na Twitterze Ivan Werning. Ekonomista z MIT i współautorzy we wspomnianym na początku artykule tłumaczą, że pandemia to podręcznikowy przykład asymetrycznego szoku, czyli takiego, który nie doświadcza wszystkich sektorów gospodarki jednakowo. Co więcej, ten szok prawdopodobnie będzie miał trwałe konsekwencje. Już dziś widać, że koronakryzys wywołał boom w logistyce, co wiąże się m.in. z rozwojem e-handlu, oraz przyspieszył rozwój szeroko rozumianej branży IT, a jednocześnie pogrążył branżę eventową i zmniejszył popyt na usługi związane z pracą w biurowcach. Efekt jest taki, że w kwitnących branżach brakuje pracowników, a w tych kurczących się jest ich nadmiar. W takich okolicznościach polityka gospodarcza powinna ułatwiać przesunięcie produktywnych zasobów – w szczególności pracowników – ze słabnących branż do tych kwitnących.

Zdaniem Werninga i kolegów taki efekt może przynieść polityka zmierzająca do podtrzymania podwyższonej inflacji. Dlaczego? Bo zmiana pracy jest (przekwalifikowanie się, być może przeprowadzka) dla pracowników kosztowna. Aby chcieli ten koszt ponieść, dynamika płac w branży, do której się przeniosą, musi być sporo większa niż w tej, z której odchodzą. A jednocześnie wiadomo, że nawet w schyłkowych branżach płace nie spadają. W obu branżach musi więc występować inflacja, przy czym w tej rozwijającej się musi być sporo wyższa niż w zwijającej się. A to średnio da inflację wyższą od celu. Zespół badaczy z Werningiem na czele przyznaje, że ekspansywna polityka pieniężna może pod pewnymi względami spowalniać relokację pracowników. Dzieje się tak o tyle, o ile pobudza ona popyt w całej gospodarce i poprawia sytuację nawet w schyłkowych branżach, prowadząc do ich zombifikacji. W ich modelu ten efekt występuje, ale jest słabszy niż pozytywny wpływ podwyższonej inflacji na mobilność pracowników.

W dyskusji na temat artykułu część komentatorów zastrzegała, że zaprezentowane w nim mechanizmy zadziałają tylko w warunkach wysokiego bezrobocia, a w trakcie pandemii w większości krajów udało się je utrzymać w ryzach. Wydaje się jednak, że jest wręcz przeciwnie. Przy wysokim bezrobociu nie potrzeba szybkiego wzrostu płac w kwitnących branżach, aby przyciągnąć pracowników. Większe wątpliwości budzą praktyczne implikacje teoretycznej pracy amerykańskich ekonomistów. Ich artykuł nie daje odpowiedzi na pytanie, jak ma wyglądać ekspansywna polityka pieniężna. Weźmy przypadek Polski, gdzie realna stopa procentowa jest poniżej -5 proc. Podwyżka stopy referencyjnej NBP do poziomu sprzed pandemii, czyli 1,5 proc., przy niezmienionej inflacji oznaczałaby, że w ujęciu realnym stopa ta wciąż byłaby głęboko poniżej zera. Oczywiście, inflacja prawdopodobnie nieco by spadła, ale w tej mierze, w jakiej jest powodowana przez czynniki poza kontrolą NBP, i tak pozostałaby powyżej celu. Może więc podwyżka stóp nie ograniczyłaby realokacji zasobów, a jednocześnie pozwoliłaby złagodzić pewne niepożądane skutki łagodnej polityki pieniężnej, np. ostudziłaby nieco rynek nieruchomości?