Akcje vs. obligacje – przegrana bitwa, ale nie wojna

Do końca lipca obie klasy aktywów zdawały się zupełnie odmiennie oceniać perspektywy amerykańskiej gospodarki. Z jednej strony indeksy akcji notowały kolejne rekordy, a z drugiej rentowności obligacji spadły do poziomów najniższych od trzech lat. Takie rozdwojenie jaźni jest nie do utrzymania na dłuższą metę. Na razie, inicjując kolejną odsłonę wojny handlowej między USA a Chinami, Donald Trump dał sygnał do odwrotu inwestorom na rynkach akcji, oddając pole obligacjom. Tę bitwę akcje przegrały, ale nie wojnę. Jeszcze nie.

Winę za gwałtowne spadki na rynkach akcji wielu inwestorów może przypisywać nie tylko gospodarzowi Białego Domu, ale również szefowi Fed. Ten ostatni co prawda obniżył ostatniego dnia lipca amerykańskie stopy procentowe, ale zrobił to bez przekonania, nieco na siłę. Rozczarował tym rynek, doprowadzając do krótkotrwałej przeceny. Jednak już następnego dnia indeks spółek technologicznych Nasdaq bez najmniejszych problemów poradził sobie z tą chwilową słabością i był na najlepszej drodze do ustanowienia kolejnego rekordu. Dlatego praktycznie cała „zasługa" w rozpętaniu ostatniej giełdowej zawieruchy należy się moim zdaniem amerykańskiemu prezydentowi.

Rozpoczęta 1 sierpnia o godzinie 19.26 naszego czasu (w chwili ukazania się „taryfowego" tweeta prezydenta Trumpa) fala paniki przybrała bardziej złowieszczy kształt niż wiosenna przecena wywołana zaskakującą decyzją amerykańskiej administracji o zerwaniu kilkumiesięcznego rozejmu w konflikcie handlowym między USA a Chinami. Podczas majowej korekty indeks Nasdaq 100 potrzebował całych trzech tygodni, by stracić 10 proc. i doprowadzić tym samym do gwałtownego pogorszenia nastrojów większości inwestorów na Wall Street. Tym razem indeks (a dokładniej kontrakty terminowe na Nasdaq 100) spadł o 10 proc. w zaledwie 53 godziny.

Seria rekordów

Tak duży i szybki (trzy sesje) spadek zdarza się na Wall Street bardzo rzadko (choć w ubiegłym roku pojawił się aż dwukrotnie). Choć obecne nastawienie inwestorów do rynków akcji jest znacznie ostrożniejsze niż w trakcie trwającej niecały miesiąc euforii ze stycznia 2018 roku, to trzeba zauważyć, że lipiec przyniósł największą od tamtego okresu liczbę sesji, które zakończyły się ustanowieniem rekordów przez S&P 500 (8 na 22 sesje, a w styczniu 2018 roku 14 sesji). Wagę tegorocznych dokonań podkreśla fakt, że historyczne maksima osiągał zarówno reprezentujący spółki technologiczne indeks Nasdaq, jak też przemysłowy indeks Dow Jones. To drugie jest o tyle dziwne (ale i budujące zarazem), że sektor przemysłowy amerykańskiej gospodarki przeżywa w tym roku ciężkie chwile. W podobnych fundamentalnych tarapatach znalazł się w tym roku sektor transportu kolejowego w USA. Zanotował on prawie 5-proc. załamanie w przewozie towarów, nieco tylko mniejsze od tego z zapaści z 2015 roku. Jednak cztery lata temu indeks przewoźników kolejowych w USA spadł o 40 proc., natomiast w tym roku, z ponad 30-proc. wzrostem, bije nawet spółki technologiczne (wykres 1). Niewiele słabszym wzrostem wycen giełdowych spółek może się w tym roku pochwalić branża deweloperska w Stanach Zjednoczonych. Pomimo ewidentnej (trwającej od kilku kwartałów) słabości w inwestycjach mieszkaniowych indeks spółek z tego sektora znalazł się ostatnio na najwyższym poziomie od półtora roku.

W rezultacie wskaźniki szerokości rynku w USA (liczone zarówno dla spółek, jak i sektorów) nie dawały powodów do kwestionowania letniego pokazu siły hossy na Wall Street. Dlatego sierpniowy spadek można wciąż traktować jako następną korektę (podobną jak ta w maju), kolejną okazję do przetestowania wiary, cierpliwości oraz nerwów inwestorów. Skoro rynek akcji zdołał wyjść obronną ręką ze znacznie groźniej wyglądającej wiosennej opresji, to powinien poradzić sobie z jej obecną letnią odsłoną.

Dobry pretekst do ucieczki

Wprowadzenie przez USA 10-proc. cła na 300 mld dolarów importu z Chin, pomimo swojej medialnej nośności, moim zdaniem niesie ze sobą mniejsze zagrożenie dla wzrostu gospodarczego (choć nie dla inflacji) niż postulowane jeszcze w maju zakazy i ograniczenia mające utrudniać działalność poszczególnym chińskim przedsiębiorstwom (np. Huawei czy China Mobile) lub sektorom. Retorsje ze strony Pekinu, czyli m.in. zakaz sprowadzania towarów żywnościowych z USA, trudno nazwać przełomowymi, skoro import soi (najważniejszego z surowców dostarczanych do Chin z USA) zamarł już jakiś czas temu. Natomiast wprowadzenie do gry potencjalnej dewaluacji juana jest bronią obosieczną. Może zaboleć wiele chińskich spółek mocno zadłużonych w amerykańskiej walucie, zwiększyć koszty niezbędnego importu surowców oraz zaszkodzić bardziej innych rynkom wschodzącym niż samym Stanom Zjednoczonym.

Tak czy inaczej, zarówno teraz, jak i trzy miesiące wcześniej inwestorzy na rynkach akcji dostali dobry pretekst do ucieczki, co można uznać za przegraną w kolejnej potyczce z inwestorami na rynku obligacji. Jak jednak pokazał czerwcowo-lipcowy udany kontratak amerykańskich indeksów akcji, porażka w bitwie nie oznacza jeszcze przegranej wojny. Wojny trwającej między oboma klasami aktywów od początku roku, której stawką jest wybór między hossą a bessą, ożywieniem a recesją.

Tegoroczna siła rynków akcji, pomimo ewidentnych oznak gospodarczego spowolnienia, które z Chin i Europy dotarło w pierwszym półroczu do USA, jest konfrontowana z równie silnym zachowaniem cen obligacji skarbowych na całym świecie (wykres 2). Tę rozbieżność w ocenie stanu i perspektyw globalnej gospodarki najlepiej było widać na rynku europejskim. Handel i przemysł znalazły się tu w najgorszym położeniu od 2011 lub nawet 2009 roku, a indeksy akcji prawie do końca lipca pokazywały względną siłę, wspinając się śladem Wall Street. Doszło do tego, że rentowność niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych zrównała się z ujemną stopą depozytową EBC, podczas gdy indeks DAX miesiąc temu niemal na wyciągnięcie ręki zbliżył się do rekordu ze stycznia 2018 roku (w tym samym czasie paryski CAC przypuścił nawet szturm na szczyt z ubiegłego roku, choć bez powodzenia).

Decydująca faza

W Stanach Zjednoczonych w ciągu ostatnich 30 lat takie rozdwojenie jaźni (równoległa hossa na rynku obligacji i akcji) było raczej wyjątkiem niż regułą. Tak różne postrzeganie rzeczywistości przez inwestorów na rynkach akcji i obligacji nie może trwać długo. Któraś ze stron powinna odnieść zwycięstwo. Albo spowolnienie przerodzi się w recesję i rynek akcji czeka przecena, albo gospodarka zdoła wyjść obronną ręką z dzisiejszych opresji, co oznacza, że to obligacje przesadziły z szacowaniem ryzyka recesji i za kilka miesięcy rentowności zaczną rosnąć. Choć w kluczowych dla gospodarek i rynków momentach należało słuchać raczej rynku obligacji niż akcji (tak było w roku 2000 i 2007), to jednak są też przykłady (z 2016 roku czy lat 90.), gdzie niezrozumiała na pierwszy rzut oka siła rynków akcji okazywała się prorocza. Niestety, wciąż jeszcze nie ma jednoznacznych sygnałów świadczących o tym, że pod koniec bieżącego roku powtórzy się scenariusz z lat 2016–2017, kiedy nastąpił dynamiczny renesans światowego handlu i wzrostu gospodarczego (szczególnie przemysłu) od Chin przez Europę po USA. Nadzieje pokładane w fiskalnej i monetarnej stymulacji chińskiej gospodarki, której wartość szacuje się na 5 proc. PKB (podobnie jak trzy–cztery lata wcześniej), na razie okazały się płonne.

Mimo wszystko dotychczasowy (do końca lipca) pokaz siły hossy na Wall Street pozwala zakładać, że jakaś, nawet wyraźnie skromniejsza, wersja takiego ożywienia zacznie się jednak materializować. Poza wciąż słabnącą kondycją przemysłu i związanym z tym zastojem w inwestycjach zarówno gospodarki strefy euro, jak i Stanów Zjednoczonych wydają się dalekie od wejścia w stan załamania na szeroką skalę. Co prawda tworzony przez nowojorski oddział Fed i bazujący na krzywej dochodowości wskaźnik prawdopodobieństwa wystąpienia recesji znalazł się na poziomie, który trafnie przewidział jej wystąpienie w trakcie ostatnich dwóch cykli, to inne tego typu szacunkowe indeksy nie dają podstaw do snucia tak pesymistycznych prognoz (wykres 3). Poza tym krzywa rentowności, jako odzwierciedlenie zbiorowej mądrości rynku obligacji, czasami dawała mylne sygnały. Tak było w 1995 i 1998 roku. Nie przypadkiem były to też lata, w których Fed został zmuszony przez rynek do obniżenia stóp (w obu przypadkach m.in. w wyniku trwającej prawie rok słabości w globalnym przemyśle). Były to jedne z nielicznych momentów, w których luzowanie polityki monetarnej okazało falstartem. Gospodarka szybko się odbudowała, a rynki obligacji musiały oddać palmę pierwszeństwa akcjom.

Być może właśnie pomny tych doświadczeń Jerome Powell podszedł do lipcowej obniżki przez Fed stóp procentowych z pewną ambiwalencją, nazywając ją jedynie dostosowaniem w trwającym wciąż cyklu zacieśniania polityki monetarnej. Bez recesji trudno jest moim zdaniem usprawiedliwić dalszy spadek rentowności obligacji. Szczególnie, gdy do coraz większego zasobu długu notowanego z ujemną rentownością dołączyły właśnie 30-letnie niemieckie papiery skarbowe. Prawdziwej recesji nie będzie, dopóki firmy nie zaczną masowo ciąć zatrudnienia, bo tylko taki scenariusz może zachwiać konsumpcją oraz sektorem usług, czyli dotychczasowymi motorami globalnej gospodarki.