Akademia inwestycyjna

Niska stopa oszczędności nie jest barierą rozwoju

Dr Wojciech Paczos
_wykładowca ekonomii na Uniwersytecie
w Cardiff, członek grupy eksperckiej Dobrobyt na Pokolenia

Swoboda przepływu kapitału przecięła związek między stopą oszczędności a stopą inwestycji. W takich warunkach oszczędności powinny powędrować tam, gdzie uzyskają najwyższą stopę zwrotu. Jeśli w jakimś kraju stopa oszczędności jest niska, ale stopa zwrotu z inwestycji wyższa niż za granicą, to będzie on przyciągał inwestycje zagraniczne.

Foto: materiały prasowe

Niska stopa oszczędności to przede wszystkim problem dla samych oszczędzających. Ale w Polsce niedobór krajowych oszczędności uznawany jest też często za jedną z barier rozwoju. Słusznie? Istnieje różnica między oszczędnościami w perspektywie mikro- i makroekonomicznej. W gruncie rzeczy jedne i drugie mają ze sobą niewiele wspólnego i nie ma między nimi intuicyjnego związku. Weźmy np. lokatę bankową. To najpopularniejsza forma oszczędności, ale jeśli bank przeznaczy nasz depozyt na kredyt konsumpcyjny, to z perspektywy makroekonomicznej ta kwota stanie się wydatkiem, a nie oszczędnością. Podobnie działa system emerytalny. Dzisiejsze składki emerytalne, z naszej perspektywy stanowiące oszczędności, to tak naprawdę konsumpcja obecnych emerytów.

Czy programy przyczyniające się do wzrostu oszczędności indywidualnych, takie jak tworzony właśnie system PPK, nie będą zarazem wsparciem dla gospodarki?

Oszczędności są ważne przede wszystkim dla oszczędzających. Finansowe zabezpieczenie na emeryturę, na wypadek utraty pracy czy ciężkiej choroby ma fundamentalne znaczenie zarówno psychologiczne, jak i ekonomiczne. Osoby mające pewien komfort związany z posiadaniem „poduszki oszczędnościowej" będą chętniej podejmowały ryzyko wynikające np. ze zmiany pracy, zawodu, podjęcia działalności gospodarczej czy społecznej. Oszczędności pozwalają zmniejszyć ryzyko, z którym nieuchronnie wiążą się wszelkie zmiany, a przez to lepiej wykorzystać nasz indywidualny potencjał.

Dla oszczędzających bez znaczenia jest natomiast to, co się z ich oszczędnościami stanie w perspektywie makroekonomicznej: czy sfinansują czyjąś bieżącą konsumpcję, czy dołożą się do rozwoju zielonej energii, czy powędrują gdzieś za granicę.

Czym są w takim razie oszczędności w sensie makroekonomicznym?

To cały nieskonsumowany PKB. Tak rozumiane oszczędności stanowią w Polsce około 8 proc. PKB, nieco więcej niż w UE (6 proc.) albo USA (4 proc.), ale mniej niż średnio na świecie (25 proc.). Obecnie likwidowane OFE nie zwiększyły oszczędności polskiej gospodarki na poziomie makro i tak samo będzie z nowymi PPK. I nie ma w tym nic złego, bo nie taki jest ich cel.

Tak rozumiane oszczędności nie mają żadnego znaczenia dla gospodarki? Dawniej w teorii ekonomii łączyło się, a nawet utożsamiało, stopę oszczędności ze stopą inwestycji. Diagnoza, że w Polsce niska stopa oszczędności stanowi barierę rozwoju, też wychodzi z tego właśnie założenia.

Wielu ekonomistów do dzisiaj tak sądzi – niesłusznie. Swoboda przepływu kapitału przecięła związek między stopą oszczędności a stopą inwestycji, najpierw w teorii, a potem również w praktyce. W takich warunkach oszczędności powinny powędrować tam, gdzie uzyskają najwyższą stopę zwrotu. Jeśli na przykład w jakimś kraju stopa oszczędności jest niska, ale stopa zwrotu z inwestycji wyższa niż za granicą, to będzie on przyciągał inwestycje zagraniczne, a w rezultacie stopa inwestycji będzie tam wysoka. Tak dzieje się na przykład w Polsce, gdzie stopa inwestycji jest ponaddwukrotnie wyższa niż stopa oszczędności – importujemy kapitał.

W praktyce jednak przez wiele lat związek między stopą oszczędności i stopą inwestycji istniał i był bardzo silny. Nazywamy to zagadką Feldsteina-Horioki od nazwisk ekonomistów, którzy zaobserwowali to zjawisko na początku lat 80. XX wieku. Jak je wyjaśniano? Wskazywano głównie na ograniczenia w swobodzie przepływu kapitału oraz na silne indywidualne preferowanie inwestycji we własnym kraju (tzw. home bias). Sęk w tym, że ta zagadka zaczęła powoli znikać. W swoich badaniach opublikowanych właśnie w „Journal of Money Credit and Banking" pokazuję, że oszczędności i inwestycje zmieniają się w proporcji 2 do 1. Gdy oszczędności na poziomie makro rosną o 2 zł, inwestycje rosną o 1 zł. Pozostała złotówka wędruje za granicę.

A czy istnieje związek odwrotny – między stopą inwestycji a stopą oszczędności? Jeśli stopa inwestycji jest niska, to małe jest zapotrzebowanie na kapitał, a w rezultacie powinno to negatywnie wpływać na stopy zwrotu z oszczędności i – w dalszej perspektywie – na skłonność do oszczędzania. Inaczej mówiąc, czy istnieje poziom oszczędności w gospodarce, który niweczy cele oszczędzania z punktu widzenia oszczędzających?

Trafił pan tym pytaniem w sedno jednego z największych problemów współczesnej gospodarki światowej – nawis oszczędnościowy. Zależność, wedle której im więcej podaży jakiegoś towaru, tym niższa jego cena, działa również w przypadku oszczędności na poziomie globalnym. Obecnie świat jako całość oszczędza bardzo dużo (łącznie 25 proc. PKB, a takie kraje jak Chiny czy Norwegia nawet ponad 40 proc. PKB) i przez to cena oszczędności, czyli stopa procentowa, jest bardzo niska. Szacuje się, że w gospodarkach rozwiniętych stopa naturalna, tzn. taka, która równoważy popyt na inwestycje z podażą oszczędności, jest już poniżej zera. To ogromne wyzwanie dla polityki pieniężnej. Gdy skłonność do oszczędzania jest tak duża, to nawet ścinając stopy procentowe do zera, banki centralne nie są w stanie pobudzić popytu.

Jak to się dzieje, że takie warunki rynkowe nie zniechęcają ludzi do oszczędzania?

Wszystko, co robimy na poziomie mikro, jest z definicji w jakiś sposób korzystne, inaczej byśmy tego nie robili. Ekonomiści nazywają to aksjomatem ujawnionych preferencji. Jeśli mimo zerowego, a nawet ujemnego, oprocentowania na rachunkach bankowych ludzie chcą w ten sposób oszczędzać, to znaczy, że jest to dla nich korzystne. Natomiast to, co jest korzystne na poziomie mikro, nie musi być korzystne na poziomie makro. Nawis oszczędności powoduje chroniczny niedobór popytu. W makroekonomii to zjawisko, widoczne od kryzysu, określa się mianem sekularnej stagnacji.

Niska stopa oszczędności nie jest barierą rozwoju, bo oszczędności można importować z innych krajów. Czy jednak nie lepiej byłoby polegać na krajowym kapitale?

W obecnej sytuacji, gdy mamy do czynienia z globalnym nawisem oszczędnościowym, lepiej z tej puli oszczędności korzystać, niż się do niej dodatkowo dokładać. Zwłaszcza gdy możemy oczekiwać, że nasza produktywność będzie szybko rosła. Chyba że uważamy import oszczędności z zagranicy za swego rodzaju moralne zło.

Często spotykam się z argumentami, że zagraniczny kapitał drenuje polskich pracowników, że firmy transferują zyski za granicę albo że Polacy, robiąc zakupy w Lidlu, zrzucają się na bogactwo Niemiec. Jeśli zależy nam na tym, by być właścicielami kapitału i „zarabiać na Niemcach", to faktycznie powinniśmy ostro ściąć konsumpcję, zwiększyć oszczędności i zacząć inwestować je za granicą. Ale to byłoby bez sensu, bo dopóki nadganiamy dystans do gospodarek zachodnich, zwrot z inwestycji będzie u nas wyższy i polska gospodarka będzie w najbliższych dwóch–trzech dekadach coraz bardziej potrzebowała inwestycji, aby to tempo nadganiania utrzymać.

Polska należy do krajów, w których proces starzenia się ludności postępuje najszybciej. W UE jesteśmy pod tym względem bodajże liderem. Jak to może wpłynąć na stopę oszczędności? Może skazuje to nas na import oszczędności niezależnie od tego, co na ten temat sądzimy?

Zależność empiryczna, którą coraz lepiej rozumiemy na gruncie teorii ekonomii, jest taka, że starzejące się społeczeństwa zwiększają poziom prywatnych oszczędności. To – jak już wiemy – prowadzi do spadku stopy zwrotu z oszczędności. Możemy oczekiwać, że starzenie się polskiego społeczeństwa będzie faktycznie zwiększało poziom oszczędności. Ale wpływ tego zjawiska na stopę procentową będzie niewielki, bo ta już jest bardzo niska, a we współczesnej gospodarce zależy głównie od sił globalnych. ¶

rozmawiał_ Grzegorz Siemionczyk

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.