Polska giełda źle gra swoją rolę

Wzrost wartości notowanych na GPW spółek nie nadąża za wzrostem szerokiej gospodarki. W rezultacie rola giełdy w finansowaniu rozwoju maleje. Odwrócić ten trend nie będzie łatwo, bo Polacy nie mają zaufania do instytucji rynku kapitałowego.

Na koniec 2007 r., tuż przed wybuchem globalnego kryzysu finansowego, kapitalizacja spółek notowanych na polskiej giełdzie (z wyłączeniem tych, których główne miejsce notowań jest gdzie indziej) wyniosła około 520 mld zł, co odpowiadało blisko 44 proc. PKB Polski. Warszawska giełda pod względem tak mierzonej roli w polskiej gospodarce zbliżała się wówczas do poziomu giełdy we Frankfurcie, gdzie kapitalizacja spółek była równa niemal 58 proc. PKB Niemiec.

Tej świetności GPW nigdy już nie odzyskała. Nawet po bardzo udanym dla rynku akcji 2023 r. kapitalizacja notowanych na warszawskiej giełdzie spółek wynosiła około 24 proc. PKB. Patrząc inaczej: w 2023 r. polska gospodarka była o 190 proc. większa (nominalnie) niż w 2007 r., pomimo kryzysu i późniejszej pandemii Covid-19. Polski rynek akcji urósł zaś tylko o 60 proc.

Czy to oznacza, że znaczenie polskiej giełdy w finansowaniu rozwoju gospodarczego maleje? To pytanie skierowaliśmy do szerokiego grona ekonomistów reprezentujących różne środowiska: instytucje finansowe, uczelnie, organizacje biznesowe i think tanki.

Niewykorzystana szansa

W sondzie udział wzięło 31 obserwatorów polskiej gospodarki. I zaledwie jeden z nich zgodził się z tezą, że „Polska dobrze wykorzystuje potencjał giełdy papierów wartościowych jako źródła finansowania rozwoju gospodarczego”. Aż 28 ankietowanych (90 proc.) nie zgodziło się z tym twierdzeniem, w tym sześciu odrzuciło je zdecydowanie.

– Kapitalizacja giełdy w stosunku do PKB na poziomie 20–30 proc. i w trendzie spadkowym oznacza wysoce niepełne wykorzystanie giełdy do finansowania gospodarki. Wydaje mi się, że giełda powinna i może dużo lepiej przyczyniać się do dalszego rozwoju gospodarki w przyszłości, szczególnie jeśli chcemy, aby Polska stawała się coraz bardziej dojrzałą i innowacyjną gospodarką – mówi „Parkietowi” dr Łukasz Rachel, adiunkt na University College w Londynie, członek grupy eksperckiej Dobrobyt na pokolenia.

– Uważam, że potencjał giełdy nie jest w pełni wykorzystany, czego symptomem jest sytuacja na rynku nieruchomości. Można by oczekiwać, że podmioty dysponujące znacznymi nadwyżkami dochodów nad wydatkami, tj. oszczędnościami, będą je lokować na rynku papierów wartościowych. Wydaje się, że tak dzieje się jedynie w ograniczonym stopniu, ponieważ oszczędzający preferują lokowanie wolnych funduszy nie na giełdzie, lecz w nieruchomościach – zauważa dr hab. Marek Dąbrowski, profesor na Uniwersytecie Ekonomicznym w Krakowie.

Regionalne słabości

Można argumentować, że Polska nie była żadnym wyjątkiem i ogólnie w Europie znaczenie giełd papierów wartościowych zmalało. Przykładowo kapitalizacja wspomnianej giełdy we Frankfurcie wynosiła w ub.r. niespełna 48 proc. PKB Niemiec, mniej niż w 2007 r. Spadek jest jednak znacznie mniejszy niż w Polsce i nie był tak konsekwentny: postpandemiczna hossa sprawiła, że w 2021 r. wartość notowanych we Frankfurcie spółek sięgała ponad 60 proc. PKB.

Nawet w Hiszpanii, gdzie kryzys finansowy zakończył potężną bańkę na giełdzie, rynek akcji zdołał częściowo odzyskać blask. W 2007 r. kapitalizacja spółek notowanych na hiszpańskich parkietach (czterech) wynosiła 114 proc. PKB, rok później 61 proc., ale później przez wiele lat oscylowała wokół 80 proc. – Według danych Banku Światowego łączna kapitalizacja krajowych spółek znajdujących się na warszawskiej giełdzie znajduje się w stagnacji od 2004 r., orbitując wokół 30 proc. PKB. Dla porównania średnia dla krajów rozwiniętych wzrosła z 98 proc. w 2004 r. do 169 proc. w 2020 r. Wynik Polski jest dwukrotnie słabszy od średniej dla krajów o średnim poziomie dochodu (ok. 60 proc. PKB). Wpisuje się natomiast w słabe wyniki rejonu Europy Środkowej – zauważa Marcin Klucznik, analityk z Polskiego Instytutu Ekonomicznego. Kapitalizacja giełdy w Budapeszcie w 2022 r. (to ostatnie dostepne dane) wynosiła zaledwie 13,5 proc. PKB Węgier, podczas gdy w szczytowym momencie – również przed globalnym kryzysem finansowym - przekraczała 30 proc.

Bariera dopiero rośnie

Zdaniem Klucznika dotychczasowy niedorozwój polskiej giełdy w stosunku do gospodarki nie był istotną barierą rozwoju. – Model rozwoju, który przyjęliśmy w trakcie transformacji gospodarczej, pozwolił na bardzo dynamiczny wzrost i zacieranie luki w poziomie życia pomiędzy Polską i Zachodem przez „włączanie nas” do Zachodu. Ale opierał się też na bardzo powolnej i organicznej budowie kapitału krajowego i polskich firm. Polski rynek kapitałowy pozostawał więc w tyle i nie był głównym motorem wzrostu gospodarczego – tłumaczy ekonomista. – Ale dotychczasowe motory wzrostu gospodarczego zaczynają się powoli wyczerpywać, a przyszły wzrost gospodarczy będzie najpewniej bardziej kapitałochłonny. Dlatego sądzę, że o ile słabe rozwinięcie rynku kapitałowego nie było palącym problemem jeszcze 20 czy dziesięć lat temu – to teraz zaczyna się nim stawać – dodaje.

Także Kamil Sobolewski, główny ekonomista Pracodawców RP, wcześniej przez wiele lat zarządzający funduszami inwestycyjnymi, uważa, że bez wzrostu znaczenia rynku kapitałowego o dalszy rozwój polskiej gospodarki będzie trudno. – Giełda jest warunkiem rozwoju gospodarki, umożliwia firmom finansowanie ekspansji na każdym etapie rozwoju, nawet z poziomu start-upu, bo bez sprawnej giełdy nie rozwija się cała infrastruktura finansująca rozwój inicjatyw i firm na wczesnym etapie: aniołowie biznesu, fundusze VC, PE itp. Bez rozwoju firm zatrzyma się wzrost gospodarczy, zacznie się stagnacja. Giełda to początek łańcucha generującego wzrost gospodarki – tłumaczy Sobolewski.

To prowadzi do pytania, co zrobić, aby odblokować potencjał polskiej giełdy.

Problem z wiarygodnością

Uczestnikom naszej sondy przedstawiliśmy do oceny sześć potencjalnych hamulców, które mogą tłumaczyć to, że kapitalizacja polskich spółek giełdowych rosła w ostatnich latach wolniej niż PKB Polski. Poprosiliśmy, aby wybrali maksymalnie dwa najważniejsze.

Aż 71 proc. ankietowanych ekonomistów jako główną barierę rozwoju warszawskiego parkietu wskazało „brak zaufania Polaków do instytucji rynku kapitałowego”. – Ten brak zaufania do rynku kapitałowego nie musi dotyczyć obaw o jego wiarygodność czy potencjalną utratę środków. Brak zaufania raczej dotyczy braku przekonania o dochodowości inwestowania na GPW np. w stosunku do inwestowania w nieruchomości. W konsekwencji istotnym czynnikiem osłabiającym rozwój polskiej giełdy jest przesunięcie środków wielu inwestorów indywidualnych na rynek nieruchomości, co zmniejsza wielkość dostępnych środków inwestycyjnych na rynku kapitałowym – zauważa dr Dorota Skała, adiunkt w Instytucie Ekonomii i Finansów Uniwersytetu Szczecińskiego. – Brak zaufania bierze się ze słabej wiedzy o rynku kapitałowym (i generalnie ciągle słabej wiedzy ekonomicznej). GPW też nie edukuje w tak szerokim zakresie, w jakim mogłaby i powinna, a to, co robi, jest – jak widać – nieskuteczne. Na pewno warto w nowy rozdaniu personalnym na GPW poświecić więcej czasu i energii edukacji – podkreśla dr Małgorzata Starczewska-Krzysztoszek z Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego.

Niemal równie często co brak zaufania do rynku kapitałowego uczestnicy naszej sondy jako główną barierę rozwoju giełdy wskazywali „nadmierny udział spółek skarbu państwa w głównych indeksach giełdowych”. – W WIG20 najważniejszą rolę odgrywają podmioty z udziałem Skarbu Państwa, które mają często problemy z corporate governance. Fluktuacje polityczne odbijają się później na samych indeksach. Stabilizatorem GPW były fundusze emerytalne i dzisiaj brakuje tak dużego gracza, który zwiększałby płynność. PPK jeszcze nie pełnią takiej roli – mówi Piotr Arak, główny ekonomista VeloBanku.

– Na giełdzie muszą się spotkać popyt i podaż. Giełda rozwija się, gdy jednocześnie rosną obie strony rynku. Tego u nas brakuje. Barierą dla popytu jest ujemny bilans napływu kapitału na giełdę. Demontaż OFE walnie przyczynił się do takiego bilansu. Barierą dla podaży akcji na GPW jest niechęć firm do inwestowania, wiedziona niepewnością, m.in. w zakresie jakości regulacji, sposobu stanowienia prawa, jakości instytucji i ich niezależności, stabilności i przewidywalności otoczenia prawno-podatkowego, gospodarczego i geopolitycznego – mówi Kamil Sobolewski.

Demontaż OFE jako barierę rozwoju polskiej giełdy wskazało 29 proc. ankietowanych.

Zła struktura podatków

Uczestnicy naszej sondy często wskazywali w komentarzach, że zaproponowana przez nas lista hamulców rynku kapitałowego jest niepełna. – Podstawowym problemem w ostatnich latach jest mała ilość dużych, ciekawych debiutów – mówi prof. Jacek Tomkiewicz z Akademii Leona Koźmińskiego. Z tą diagnozą zgadza się dr Starczewska-Krzysztoszek. Jak tłumaczy, niewielkie zainteresowanie spółek giełdą może wynikać z ich niskiej stopy inwestycji.

Nieliczni uczestnicy naszej ankiety uważają, że barierą rozwoju giełdy jest nadmierne opodatkowanie zysków z inwestycji w akcje. Wielu jednak wskazuje, że należy skończyć z preferencyjnym opodatkowaniem zysków z nieruchomości. – Uprzywilejowanie inwestycji w nieruchomości wzmacnia istniejącą kulturową preferencję klas średniej i wyższej – mówi Piotr Bartkiewicz, ekonomista z Banku Pekao. Teza, że „ze względu na rolę giełdy w gospodarce, inwestycje na GPW powinny być uprzywilejowane pod względem podatkowym” ma jednak wśród ankietowanych więcej przeciwników (45 proc.) niż zwolenników (35 proc.).

Kamil Sobolewski główny ekonomista Pracodawców RP

„Dziś giełda to targowisko, na którym liczy się suma opłat od sprzedawców i odwiedzających, pomniejszona o koszty infrastruktury. Wyzwaniem jest wyjście poza te ramy, zbudowanie odpowiedniej komunikacji i skuteczne współdziałanie z Ministerstwem Finansów, Ministerstwem Rozwoju i Technologii oraz nadzorcami, by zmienić perspektywy wzrostu inwestycji, innowacji w gospodarce”.

Mikołaj Raczyński dyrektor zarządzający platformy inwestycyjnej Portu w Polsce, dyrektor inwestycyjny Portu

„Nie ma podstaw, aby premiować podatkowo inwestycje akurat w instrumenty notowane na giełdzie. Natomiast podatek Belki wymaga zmian w kierunku promowania długoterminowego inwestowania z wykorzystaniem różnych instrumentów z rynków kapitałowych”.

Janusz Jankowiak główny ekonomista Polskiej Rady Biznesu, przewodniczący rady nadzorczej Domu Maklerskiego NWAI

„W Polsce w strukturze finansowania gospodarki niepodzielnie królują banki. Potrzebne są silne bodźce o charakterze fiskalnym dla wsparcia finansowania pozabankowego. Niestety, giełda uważana jest w Polsce za źródło krótkookresowych spekulacji. Wypowiedzi polityków na temat giełdy kompletnie nie liczą się z interesami mniejszościowych akcjonariuszy”.

dr Dorota Skała adiunkt w Instytucie Ekonomii i Finansów Uniwersytetu Szczecińskiego

„Brak znaczących zachęt podatkowych do inwestowania na GPW i równoległy wzrost cen na rynku nieruchomości, połączony z niskim opodatkowaniem nieruchomości kupowanych w celach inwestycyjnych, prowadzą do przesunięcia środków wielu inwestorów z rynku kapitałowego na rynek nieruchomości. Powoduje to istotne ograniczenie rozwoju polskiego rynku kapitałowego, a co za tym idzie również polskich innowacji czy rozwoju nowych technologii”.

dr Małgorzata Starczewska-Krzysztoszek, wykładowca na WNE Uniwersytetu Warszawskiego

„Wśród barier rozwoju giełdy należy wymienić niewielką skalę inwestycji firm w ostatnich latach, co ograniczało popyt na kapitał, a ten pozyskiwany na giełdzie jest głównie źródłem finansowania inwestycji. Zresztą, firmy w pierwszej kolejności sięgają po środki własne, potem po dług, a na końcu po kapitał udziałowy. I dlatego zapewne w najbliższym okresie zainteresowanie giełdą nie wzrośnie zbyt mocno, bo firmy mają ponad pół biliona zł w systemie bankowym”.

Marcin Mrowiec główny ekonomista Grant Thornton

„Najważniejszą barierą rozwoju giełdy jest nadmiar regulacji, które są zbyt ciasnym gorsetem i generują zbyt duże koszty dla mniejszych firm, a także przewlekłość procedur oraz słabość organów państwa w ściganiu nadużyć. Z tego wynika brak zaufania potencjalnych kupujących akcje, co wpływa na wyceny, a to z kolei wpływa na niewielką liczbę IPO”.