Wieloletni cykl gospodarczy jest już bardzo dojrzały

Gdy pojawia się inflacja, początkowo akcje stanowią dobre zabezpieczenie. Przy dalszym wzroście inflacji pojawia się pytanie, ile jest w stanie wytrzymać konsument – mówi Tomasz Kania, menedżer ds. portfeli, Santander BM.

W ostatnich dniach na rynkach, szczególnie amerykańskim, obserwujemy wysoką zmienność. Z czego ona wynika?

Na rynku amerykańskim dość wyraźnie rosną obawy o spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego i to jest chyba czynnik, którego jeszcze na początku roku inwestorzy nie brali pod uwagę. Uważamy, że trzy główne ryzyka, jakie analizują amerykańscy inwestorzy, to kondycja konsumenta, rentowność spółek oraz kwestie związane z geopolityką i ich wpływ na giełdę. Na chwilę obecną sezon wyników należy uznać za rozczarowanie. Jeśli spojrzymy na suchą statystykę, nie wygląda to jeszcze tak źle. Około 55 proc. spółek z indeksu S&P 500 zaprezentowało wyniki za I kwartał 2022 r., firmy generalnie pokonały niskie oczekiwania. Wzrost wyniku netto na akcję wyniósł 9 proc. rok do roku w porównaniu z oczekiwanymi przed sezonem wyników 5 proc. Natomiast mieliśmy szereg rozczarowań, jeśli chodzi o liderów hossy ostatnich lat – takich jak Netflix, Alphabet czy Amazon. Jeśli dołożymy do tego rozczarowujący odczyt PKB za I kwartał i rosnące oczekiwania dotyczące stóp procentowych, mamy odpowiedź, dlaczego sektor technologiczny, a tym samym również cała giełda, znajdują się pod presją.

Rentowności amerykańskich obligacji dziesięcioletnich przekroczyły w czwartek 3 proc. Rynek obawia się jednak wyższego tempa podwyżek stóp w USA?

Obawy te nie są jeszcze bardzo poważne, a rynek dość efektywnie dostosowuje się do nowego otoczenia, bez panicznych wyprzedaży, chociaż przy zwiększonej zmienności. Naszym zdaniem obecna trajektoria podnoszenia stóp zakłada jeszcze jedną podwyżkę o 50 pkt proc. na czerwcowym posiedzeniu oraz cztery podwyżki o 25 pkt proc. na czterech posiedzeniach w drugiej połowie roku. Fed dość konsekwentnie zarządza oczekiwaniami inflacyjnymi poprzez interwencje słowne, zarządzanie tempem skupu aktywów oraz stopą procentową.

Nadal obserwujemy przecenę akcji i obligacji. Trudno wskazać aktywo, które zyskuje na wartości, nie mówiąc już o zabezpieczeniu przed inflacją. Jak długo taka sytuacja może się utrzymać?

Zaczynamy dochodzić do momentu, kiedy wieloletni cykl gospodarczy jest już bardzo dojrzały. W pierwszym momencie, gdy pojawia się inflacja, akcje z reguły stanowią dobre zabezpieczenie. Jest to związane z przerzuceniem rosnących kosztów na konsumenta. Natomiast przy dalszym wzroście inflacji zawsze pojawia się pytanie, jak długo jest w stanie wytrzymać konsument. W tym kontekście warto wspomnieć jeszcze o jednym aspekcie. Utrzymywanie przez wiele lat niskich stóp przełożyło się na wzrost liczby ryzykownych, ciekawych inwestycji, które miały doprowadzić do przełomów technologicznych w kolejnych latach. Część z nich przekłada się już na poprawę rentowności spółek amerykańskich, która w przypadku S&P 500 jest już rekordowa. Także tu pojawia się pytanie, jak długo jeszcze jesteśmy w stanie bić kolejne rekordy. Przy braku odpowiedniej polityki pieniężnej niekontrolowany wzrost inflacji zawsze prędzej czy później kończy się wyjściem przez scenariusz recesji. Natomiast warto podkreślić, że Fed w ostatnich latach doskonale zarządzał oczekiwaniami inflacyjnymi i być może obecny cykl będzie zdecydowanie dłuższy, niż wskazywałaby na to historia.

Rada Polityki Pieniężnej, wbrew oczekiwaniom większości analityków, podniosła stopy o 0,75 pkt proc. Pojawiły się sugestie, że kolejne podwyżki mogą sięgać 0,5 pkt proc. oraz 0,25 proc. Czy to realny scenariusz?

Kanał stopy procentowej przy obecnej polityce gospodarczej rządu będzie miał zdecydowanie mniejszy wpływ, niż się powszechnie oczekuje. Poza tym nie jesteśmy do końca przekonani, czy obecnie największym problemem naszej polityki pieniężnej są stopy, czy też problemy z nawisem obligacyjnym, które przy dzisiejszym oprocentowaniu obligacji skarbowych trudno będzie zmniejszyć. RPP staje przed dość trudnym dylematem: czy próbować ograniczyć inflację, czy utrzymać wzrost gospodarczy. Ostatnia decyzja RPP wydaje się wskazywać, że to ten drugi czynnik nabiera większego znaczenia, co urealniałoby scenariusz mniejszych podwyżek w kolejnych miesiącach. Należy jednak pamiętać, że obecna RPP jest bardzo labilna pod względem prezentowanych koncepcji.