Przeregulowanie może tworzyć szarą strefę

#prostozparkietu | Mateusz Mucha: w segmencie obligacji korporacyjnych mamy rynek inwestora

Rynku obligacji korporacyjnych mogą w przyszłym roku dotknąć kolejne regulacje, które mogą objąć chociażby oferty prywatne. Czy są one szansą czy zagrożeniem?

Jest to na pewno krok, który ma ograniczyć skalę emisji na naszym rynku. Warto jednak zwrócić uwagę, że jest to jeden z elementów regulacyjnych, który dotyka obszaru obligacji korporacyjnych. Pierwszą, kluczową zmianą było oczywiście wdrożenie unijnej dyrektywy MiFID II, która w Polsce została zaimplementowana nieco szerzej, niż przewidywał to unijny regulator. Obecnie z każdym inwestorem składającym zapis na papiery dom maklerski będzie musi mieć podpisaną umowę, a co za tym idzie, osoba taka automatycznie staje się klientem domu maklerskiego, co wiąże się z konkretnymi obowiązkami po stronie brokerów. Kolejna regulacja to oczywiście ustawa zakładająca dematerializację wszystkich obligacji.

Czyli ustawa zakładająca też stworzenie rejestru obligacji...

Zgadza się. Rejestr ten ma być prowadzony przez KDPW, co może spowodować spiętrzenie pracy. Warto zwrócić uwagę, że nie ma przy tym żadnych wyłączeń czy to na emisje wewnątrzgrupowe, czy też na emisje skierowane do inwestorów kwalifikowanych. Wszystkie papiery będą musiały znaleźć się w rejestrze KDPW, co spowoduje wydłużenie czasu trwania emisji, a także zwiększy koszty dla danego emitenta. Możliwe więc, że firmy odejdą od emisji obligacji wewnątrz grupy i zastąpią je innymi instrumentami. Istnieje ryzyko, że rynek skręci w stronę, która nie będzie w tym momencie doregulowana.

I mamy jeszcze planowane ograniczenie ofert prywatnych, tak aby dany emitent mógł tylko raz w roku przeprowadzić taką emisję.

Owszem, ale w praktyce będzie się to sprowadzało do likwidacji ofert prywatnych. Po przeprowadzeniu jednej emisji przy kolejnej KNF będzie musiała zatwierdzić memorandum. Rynek zostaje więc zasypany regulacjami, które będą swoistego rodzaju hamulcem, a w długim okresie może to nawet doprowadzić do marginalizacji rynku obligacji. Problem ten jednak nie dotyczy tylko rynku obligacji, ale ograniczając ofertę prywatną, ogranicza się też liczbę ofert prywatnych dla innych instrumentów.

Działania takie mogą wyeliminować emisje prywatne. A co z ofertami publicznymi? Czy mając na uwadze te wszystkie regulacje, spółki będą zainteresowane tym, aby emitować dług? Czy nie istnieje ryzyko, że ten instrument stanie się mniej atrakcyjny?

Z pewnością stanie się mniej atrakcyjny. Dziś główną zaletą obligacji jest elastyczność, czyli możliwość szybkiego przeprowadzenia emisji i zebrania pieniędzy. Przy zatwierdzaniu prospektu czy też memorandum bardzo ciężko przewidzieć czas trwania takiej emisji szczególnie na pierwszym etapie, w którym KNF również zostanie zasypana nowymi wnioskami o zatwierdzenie odpowiednich dokumentów. Ciężko będzie więc zaplanować harmonogram emisji, który może też się wydłużyć. To z kolei może prowadzić do tego, że emitent pozbawi się okazji inwestycyjnych.

Rynek obligacji korporacyjnych w tym roku został jednak mocno poobijany, głównie za sprawą GetBacku. Może jednak kolejne regulacje są potrzebne? GetBack uwidocznił wszystkie słabe punkty rynku.

Oczywiście wyeliminowanie ryzyk wystąpienia tego typu sytuacji jest konieczne, obawiam się jednak, że regulacje, które zostały wprowadzone i są obecnie procedowane, wylewają dziecko z kąpielą, a nie polepszają funkcjonowania rynku. Przeregulowanie rynku może prowadzić do powstania szarej strefy i próby przeprowadzania emisji długu poprzez nieuregulowane instrumenty, np. pożyczki czy też weksle.

Rynek obligacji korporacyjnych można podzielić na dwa okresy: przed i po GetBacku. Po tym, co się wydarzyło, spółki ewidentnie ograniczyły swoją aktywność w zakresie emisji długu. Czy to rynek wciąż jest taki słaby, czy może same spółki nie chcą podejmować tego typu inicjatyw, bo np. koszt pozyskiwania kapitału w ten sposób jest zbyt wysoki?

Na pewno mamy do czynienia z rynkiem inwestora. Emitenci muszą się liczyć z wyższymi kosztami emisji. Większość firm z racji tego, a także w związku z tym, że na rynku jest mniej pieniądza, nie decyduje się na emisje. Na rynku króluje bowiem płynność. Obligacje są emitowane przez największe podmioty, których papiery są najpłynniejsze. Sam spadek rynku w emisjach 1–100 mln zł szacujemy na około 60 proc. pod względem wartości. W branżach, które finansowały swoją działalność emisjami obligacji, pojawiła się doza niepewności, jak będzie wyglądała przyszłość, czy uda się zrolować obligacje. Kto nie musi wychodzić po nowe środki, też odkłada taką decyzję na później, kiedy sytuacja się uspokoi.

W ostatnim czasie Kruk wyszedł jednak z publiczną emisją obligacji. Sprzedał wszystkie papiery nawet z lekką nadsubskrypcją. Czy to jest dowód na to, że jednak dla mocnych podmiotów rynek nadal funkcjonuje i można plasować kolejne emisje?

Duże spółki, a przecież Kruk jest największym podmiotem w segmencie windykacyjnym, są w stanie plasować papiery, co pokazuje ta emisja. Nie jest tak, że rynek całkowicie zamarł i nic się na nim nie da zrobić. Największe szanse powodzenia mają jednak spółki znane, duże, które zbudowały zaufanie na rynku kapitałowym. Warto zwrócić uwagę, że Kruk ma też dodatkowe opcje finansowania. To także jest bardzo dobry sygnał dla inwestorów. Jeżeli rynek obligacji dalej by się pogarszał, to spółka i tak ma opcje na zrefinansowanie długu. Jeśli ktoś opiera się tylko na obligacjach, to naturalnie budzi to większe obawy.

Wspomina pan o dużych firmach. Czy to oznacza, że inwestorom przejadła się już branża windykacyjna i spółki deweloperskie, które dominowały na rynku?

To zawsze była bolączka rynku obligacji. Koncentrował się on wokół kilku branż. Wynikało to z faktu, że branże te w dużej mierze nie uzyskiwały finansowania bankowego z różnych przyczyn. Rynkowi faktycznie przejadły się więc te branże, dużo chętniej spojrzy na firmy z innych obszarów, problem jednak w tym, że firmy z innych branż niezbyt chętnie podchodzą do rynku obligacji. Wynika to z tego, że są przyzwyczajone do finansowania bankowego i jeśli pojawiają się u nich nowe potrzeby finansowe, to zazwyczaj bank udziela nowego finansowania. To zniechęca do wychodzenia na rynek obligacji, który jest dla nich nieznany.

Co więc czeka rynek obligacji w 2019 r.?

Mam nadzieję, że inwestorzy odzyskają zaufanie do rynku kapitałowego i znowu zaczną inwestować środki w funduszach obligacji, co spowoduje napływ pieniądza i sprawi, że w 2019 r. rynek wyjdzie na prostą i nie będziemy mieli do czynienia z kolejnymi perturbacjami. Mam więc nadzieję, że na rynku będzie spokojniej niż w 2018 r. PRT