Papierowy pieniądz nie zdał egzaminu

Rozmowa: John Butler , twórca i zarządzający funduszu Amphora

Według Światowej Rady ds. Złota (WGC) popyt na ten kruszec spadł w III kwartale o 11 proc. rok do roku. Z drugiej strony zainteresowanie złotem utrzymali lub zwiększyli w tym czasie John Paulson i George Soros. Rację mają ci sławni inwestorzy czy szeroki rynek, który najwyraźniej wątpi w dalsze zwyżki cen złota?

Trzeba ostrożnie interpretować dane WGC. Jest wiele różnych źródeł popytu na złoto. Zapotrzebowanie zgłaszają branża jubilerska, inwestorzy oraz banki centralne. Może się więc zdarzyć, że całkowity popyt na złoto maleje, ale popyt inwestycyjny nie. Przypuszczam, że tak właśnie było w III kwartale.

Z danych WGC faktycznie wynika, że zmalał popyt jubilerski, ale fundusze ETF, których papiery udziałowe mają naśladować notowania złota, kupiły więcej sztabek niż rok wcześniej.

To jest zgodne z moją tezą, że na świecie zmienia się sposób myślenia o złocie. Coraz więcej ludzi postrzega ten kruszec jako produkt inwestycyjny albo ubezpieczeniowy, a nie śliczną substancję, z której można zrobić ozdoby. Ta remonetyzacja złota to bardzo ważne zjawisko.

Ale złoto wciąż stanowi zaledwie 1 proc. aktywów inwestorów z sektora prywatnego.

To chyba najlepsza odpowiedź dla tych, którzy sądzą, że na rynku złota powstała bańka spekulacyjna. Jeśli już, to bańki spekulacyjne istnieją dziś na rynkach akcji i obligacji, których ceny pompuje dodruk pieniądza.

Sądzi pan, że udział złota w portfelach inwestorów będzie się zwiększał?

Jestem o tym przekonany. To historyczna anomalia, że udział złota w całkowitej wartości aktywów finansowych jest tak mikroskopijny. Powrót do równowagi jest nieuchronny i już postępuje, choć powoli. Wprawdzie może się wydawać, że nominalna cena złota – np. w dolarach – w ostatnich kilkunastu latach gwałtownie poszła w górę, ale jej wzrost wcale nie był spektakularny, gdy się go porówna ze wzrostem całkowitej wartości aktywów finansowych.

Dlaczego wzrost udziału złota w portfelach jest tak wolny, choć obawy o konsekwencje luźnej polityki pieniężnej banków centralnych, przed którymi kruszec jakoby zabezpiecza, są dość powszechne?

Dobre pytanie! Ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE) przez banki centralne ewidentnie nie działa, więc słusznie jest krytykowane. Ale większość krytyków mimo to głęboko wierzy we współczesną teorię monetarną, sprowadzającą się do tego, że banki centralne powinny emitować fiducjarny pieniądz i zarządzać jego podażą zgodnie z warunkami panującymi w gospodarce. Ja się z tym nie zgadzam. Uważam, że podaż pieniądza powinna być mniej więcej stała, a to najprościej uzyskać, wiążąc ją w jakiś sposób ze złotem czy innym kruszcem, tak jak było przez większość historii cywilizacji. Dawałoby to pewność, że wartość pieniądza będzie stabilna.

Dochodzimy do sedna pańskiej książki „The Golden Revolution", w której nie tylko zachwala pan standard złota, ale też przekonuje, że świat nieuchronnie do niego wróci.

Wiem, że to prowokacyjna teza, ale właśnie dlatego poświęciłem jej książkę. Obecny porządek monetarny, zdominowany przez dolara, jest niestabilny. Dowodzi tego fakt, że na kryzys Rezerwa Federalna zareagowała programem QE, który tylko odtwarza źródłowe problemy i eksportuje je do krajów, które dobrze zarządzały swoimi gospodarkami, nie pozwoliły zadłużeniu wymknąć się spod kontroli. Coraz więcej państw to dostrzega, a ich banki centralne zmniejszają tempo akumulacji dolara, która jest kluczowa dla podtrzymania obecnego systemu. Tymczasem z teorii gier wynika, że gdy tylko jeden z graczy zmieni swoją strategię i preferencje, zmusza do zmiany zachowania pozostałych graczy. W tym przypadku banki centralne, które wciąż akumulują dolary, będą miały tym więcej powodów do obaw, że ich rezerwy stracą wartość, im mniej dolarów będą akumulowały inne banki. W końcu – choć nie potrafię dokładnie powiedzieć kiedy – dojdzie do paniki i wszyscy zaczną się dolara wyzbywać. A w rezerwach zastąpić może go tylko złoto, bo żadna z ważnych walut nie jest wspierana przez naprawdę silną i stabilną gospodarkę. Przecież nie można tego powiedzieć o strefie euro czy Japonii.

Jak na pańskie poglądy reagują znajomi z branży finansowej? Zwolenników standardu złota można znaleźć wśród polityków lub ekonomistów teoretyków, ale wśród praktyków to dość ekscentryczne stanowisko...

Dzisiejszy system walutowy, z centralną rolą dolara, jest ewidentnie niestabilny. Coraz więcej banków centralnych to rozumie i zmniejsza tempo akumulacji dolara

To prawda (śmiech). Ale do swoich poglądów, wpisujących się w tzw. austriacką szkołę ekonomii, doszedłem właśnie po latach pracy w branży finansowej, w tym na wysokich stanowiskach w Lehman Brothers i Deutsche Bank. Byłem więc częścią finansowej maszynerii, która żywi się papierowym pieniądzem i możliwościami, jakie on daje. Uznałem jednak, że ten system jest nie do utrzymania, bo będzie prowadził do coraz poważniejszych kryzysów, takich jak ten z ostatnich lat. Bo gdy manipuluje się podażą pieniądza, powstaje cała masa niebezpiecznych zaburzeń na rynkach i w gospodarce.

Jak będzie funkcjonował ten nowy standard złota, jak będzie zorganizowany?

Nie sądzę, aby mógł pan zanieść do banku swoje oszczędności i wymienić je na sztabkę złota albo kruszcowe monety. Remonetyzacja złota będzie raczej dotyczyła banków centralnych, które będą go używały do rozrachunków międzynarodowych. Jeśli np. strefa euro będzie eksporterem netto, będzie akumulowała złoto, a jeśli będzie importerem netto, jej zasoby złota będą się kurczyły.

Dziś jednak niektóre kraje mają permanentne deficyty na rachunkach obrotów bieżących, a inne permanentne nadwyżki....

W standardzie złota nie byłoby to możliwe. Globalna gospodarka zostałaby naturalnie zrównoważona.

Czy to będzie jakiś sformalizowany układ, taki jak system z Bretton Woods?

Być może z czasem tak się stanie, ale sądzę, że standard złota, o jakim mówię, zostanie wprowadzony spontanicznie. Będzie też mógł działać bez żadnych centralnych instytucji. To jest właśnie jego atut, że nie trzeba będzie nim zarządzać. Ale nawet jeśli państwa przyjmą jakieś konwencje, ten system będzie się pod jednym istotnym względem różnił od tego z Bretton Woods, w którym centralną rolę pełnił dolar. Będzie wielobiegunowy, choćby dlatego, że gospodarka USA nie ma już takiej pozycji, jaką miała po II wojnie światowej.

Pytam o system z Bretton Woods, bo on wcale nie zrównoważył światowej gospodarki. Gdy złoto zaczęło odpływać z USA, Waszyngton po prostu się z układu wycofał.

Bo to nie był tak naprawdę standard złota, właśnie z powodu roli dolara, który był głównym aktywem rezerwowym. USA były więc strażnikiem systemu, tzn. oczekiwano od nich, że będą miały odpowiednio dużo złota, aby zachować wymienialność dolara, a jednocześnie miały bardzo uprzywilejowaną pozycję. Waszyngton mógł zadłużać się taniej niż inni i nie oparł się tej pokusie: prowadził wojny, rozbudował system autostrad i opieki społecznej. Wydawał więcej, niż zarabiał. Tego systemu nie dało się utrzymać.

A czy nie jest tak, że dziś rynki finansowe są zbyt rozwinięte, aby standard złota mógł się utrzymać? Gdyby tylko któreś państwo miało problemy z utrzymaniem zasobów złota, natychmiast dochodziłoby to ataków spekulacyjnych na jego walutę.

A czy nie byłoby to sprawiedliwe? Rządy byłyby karane za nieroztropną, niemożliwą do utrzymania politykę koniecznością dewaluacji waluty i wyższymi stopami procentowymi. Na tym polega kapitalizm, że za dobrą politykę kraje są nagradzane niższymi kosztami kredytu – tak jak obecnie Polska – a za złą karane.

Mówi pan, że jednym z atutów standardu złota byłoby to, że trzymałby w ryzach podaż kredytu. Czy to nie oznaczałoby wolniejszego tempa wzrostu gospodarczego?

W dzisiejszej sytuacji powstrzymanie dodruku pieniądza i pozwolenie na spadek podaży kredytu doprowadziłoby do depresji, ale pytanie, czy mamy inną opcję, aby przywrócić światowej gospodarce stabilność? Jeśli zaś idzie o tempo wzrostu w dłuższej perspektywie, to być może przed kryzysem było za wysokie, skoro do tego kryzysu doszło.

Skoro pomysł powrotu do standardu złota jest tak dobry, dlaczego jest powszechnie odrzucany?

Krytyka standardu złota jest tożsama z krytyką stabilnego pieniądza, jego stabilnej podaży. Ci, którzy taką krytykę uprawiają, najwyraźniej wierzą, że grupa biurokratów wie lepiej, jaka jest optymalna podaż pieniądza, niż nieskrępowany rynek. Prawie każdy powiedziałby, że jest przeciwko centralnemu planowaniu gospodarki, ale z jakiegoś powodu prawie wszyscy opowiadają się za takim planowaniem w sferze monetarnej. Bo tym właśnie jest bankowość centralna.

Krytykując standard złota, ludzie zdradzają więc swoją wiarę w to, że władze są lepsze w alokacji zasobów niż rynki. Na przykład Barry Eichengreen, znany historyk standardu złota, jest jego przeciwnikiem m.in. dlatego, że porusza się w ramach ekonomii keynesowskiej. Inną kwestią jest, że odnosi się do historycznych implementacji standardu złota, które miały błędy. Z tym się zgadzam.

A co z zarzutami, że przyjęcie standardu złota skutkowałaby deflacją, bo podaż kruszcu nie nadążałaby za popytem na pieniądz?

Każda ilość kruszcu wystarczy! Liczy się tylko jego relatywna cena wobec innych dóbr. Złoto musiałoby być po prostu droższe niż dziś.

Ile kosztowałoby, gdyby pański scenariusz się sprawdził?

Historycznie, gdy USA stosowały standard złota, około 40 proc. podaży pieniądza miało pokrycie w złocie. Gdyby dzisiaj ten stosunek miał zostać osiągnięty, uncja złota musiałaby kosztować 12-15 tys. USD (około 1,7 tys. USD obecnie). Oczywiście, gdyby podaż pieniądza w USA wzrosła, cena złota musiałaby być wyższa. Mówiąc o podaży pieniądza, mam na myśli agregat M2, obejmujący oprócz gotówki także niektóre depozyty. Gdyby bowiem tylko gotówka miała pokrycie w złocie, załamałby się sektor bankowy. Nikt nie trzymałby bowiem pieniędzy w bankach, chyba że na bardzo wysoko oprocentowanych depozytach.

CV

John Bu­tler jest głów­nym stra­te­giem ryn­ko­wym fir­my in­we­sty­cyj­nej Atom Ca­pi­tal oraz twór­cą i za­rzą­dza­ją­cym fun­du­szem Am­pho­ra Com­mo­di­ties Al­pha. W la­tach 2007–2010 był dy­rek­to­rem Gru­py ds. Stra­te­gii In­dek­so­wych w Deut­sche Ban­ku, w Lon­dy­nie. Wcze­śniej kie­ro­wał ze­spo­łem ana­li­ty­ków eu­ro­pej­skich stóp pro­cen­to­wych w Leh­man Bro­thers. Był też głów­nym stra­te­giem ryn­ku dłu­gu w Dresd­ner Ban­ku. W tym ro­ku wy­dał książ­kę „The Gol­den Re­vo­lu­tion", w któ­rej tłu­ma­czy, jak przy­go­to­wać się na po­wrót stan­dar­du zło­ta.