Czy powinniśmy się obawiać spowolnienia wzrostu PKB?

Nadchodzące kwartały mogą być słabsze w gospodarkach rozwiniętych. To nie tylko wina wariantu Delta koronawirusa. Gospodarka i tak musiała wrócić do bardziej „normalnego" tempa zwyżek.

Wygląda na to, że gospodarki rozwinięte mają najłatwiejszą część wychodzenia z kryzysu za sobą. W USA PKB wrócił w II kwartale na poziom sprzed pandemii. Strefie euro zapewne uda się to przed końcem roku (choć kraje takie jak Hiszpania czy Włochy, gdzie większe znaczenie ma turystyka, będą odrabiały straty być może dwa lub trzy kwartały dłużej). Olbrzymia stymulacja fiskalna i monetarna pozwoliła zapobiec totalnemu załamaniu gospodarczemu, a PKB odbił się od niskiej, zeszłorocznej bazy. Analitycy mówią już jednak o „szczycie wzrostu". W USA mógł on przypaść już w II kwartale i wypadł dosyć rozczarowująco – PKB zwiększył się o 6,5 proc., gdy spodziewano się zwyżki o 8,4 proc. (to dane annualizowane, czyli liczone kw./kw. w tempie rocznym). Później tempo rozwoju powinno zwolnić.

W strefie euro ten szczyt zapewne wypadnie w III kwartale, a potem wzrost PKB powinien hamować. Mediana prognoz analityków zebranych przez agencję Bloomberga pokazuje, że po 2,4 proc. kw./kw. wzrostu w III kwartale, kolejny ma przynieść odczyt na poziomie 1,3 proc., a początek 2022 r. tylko 0,8 proc. W USA wzrost (annualizowany) ma wynieść odpowiednio: 7,1 proc., 5 proc. i 3,5 proc.

Wolniejszemu wzrostowi będzie prawdopodobnie towarzyszyć wyższa inflacja. W USA sięgnęła w czerwcu 5,4 proc. r./r., w Niemczech wyniosła w lipcu 3,8 proc., a w strefie euro 2,2 proc. Scenariusz stagflacji, czyli niskiego wzrostu gospodarczego połączonego z szybkim wzrostem cen, staje się coraz bardziej realny. Wypiera z umysłów inwestorów scenariusz reflacji, który dominował jeszcze kilka tygodni temu. Świadczy o tym zachowanie rynków obligacji. Od czerwca rentowności amerykańskich i niemieckich papierów mocno spadły, wskazując, że rynek przestaje wierzyć w to, że banki centralne zaczną wcześniej odchodzić od stymulacji.

GG Parkiet

Ostatni raz scenariusz stagflacji gospodarki rozwinięte przeżywały na większą skalę na przełomie lat 70. i 80. Dla wielu inwestorów okres ten to niemal prehistoria, a rynki i banki centralne mocno się od tamtych czasów zmieniły. Można więc powiedzieć, że gospodarka globalna znów wypływa na nieznane wody. – To sytuacja, z którą nie mieliśmy do czynienia od 40 lat, i sądzę, że nie da się do niej zastosować podręcznikowych rozwiązań z ostatnich kilku dekad. Wyceny niemal wszystkiego są nadzwyczajnie wysokie, a to oznacza, że nie mamy miejsca na błędy – uważa Peter Boockvar, dyrektor inwestycyjny w Bleakley Advisory Group.

Wynikowa zadyszka

Normalizacja wzrostu gospodarczego będzie odbijała się również na wynikach spółek. Jak dotąd około 90 proc. firm z indeksu S&P 500 podwyższyło swoje prognozy wyników na ten rok. I trudno sobie wyobrazić kolejną falę tak dużych rewizji. Wcześniej wielu spółkom było bardzo łatwo osiągać wyniki lepsze niż w prognozach tworzonych podczas kryzysu.

– Poprzeczka dla pozytywnych zaskoczeń w wynikach jest teraz ustawiona bardzo wysoko. Transmisja polityki pieniężnej poprzez poprawę warunków finansowych, utrzymywanie rentowności obligacji na niskich poziomach, wysokiego apetytu na ryzyko oraz małych różnic między rentownościami obligacji korporacyjnych również sięgnęła limitu – twierdzi David Kohl, analityk z banku Julius Baer. Jego zdaniem osłabienie tych czynników powinno wpływać negatywnie na rynki, ale samo w sobie nie musi wywołać silnej korekty.

„Jeśli rentowności amerykańskich obligacji dziesięcioletnich idą w górę z 0,6 proc. do 1,7 proc., tak jak to zrobiły od sierpnia 2020 r. do kwietnia 2021 r., to można uznać, że rynek obligacji spodziewa się rozgrzanej gospodarki, w której spółki cykliczne będą miały wyniki lepsze od prognoz. To właśnie się stało w sezonie wyników za II kwartał. Jeśli jednak rentowności spadają, to w grę wchodzi coś przeciwnego. Inwestorzy uznają to za sygnał, że spółki cykliczne mają mniejsze szanse na niespodzianki w wynikach, gdyż gospodarka USA nie jest wystarczająco rozgrzana" – piszą analitycy DataTrek Research.

GG Parkiet

Pamiętajmy też, że wiele indeksów giełdowych w Ameryce i w Europie bardzo mocno już wzrosło przez ostatnie 12 miesięcy. Amerykański S&P 500 zyskał w tym czasie blisko 35 proc., a niemiecki DAX prawie 25 proc. Liczony przez Bank of America wskaźnik nastrojów inwestorskich, opierający się na danych o alokacjach na rynku akcji, był pod koniec lipca najbliżej sygnału „sprzedawaj" od maja 2007 r., czyli od okresu poprzedzającego poprzedni globalny kryzys. Sugeruje on, że amerykański rynek akcji przez następne 12 miesięcy przyniesie stopę zwrotu wynoszącą tylko 7 proc., gdy od 2009 r. wynosiła ona średnio rocznie 13 proc. Niższe stopy zwrotu w USA nie muszą jednak być rozczarowujące. – Przy wciąż trwającym ożywieniu gospodarczym inwestorzy nie powinni obawiać się nagłówków mówiących o zwalniającym wzroście gospodarczym. Gdy rynki przetrawią powrót do bardziej stabilnego tempa ekspansji, zwalniający wzrost powinien łączyć się ze słabszymi, ale wciąż pozytywnymi stopami zwrotu z rynku akcji – wskazuje Seema Shah, główny strateg w Principal Global Advisors.

Analitycy Goldman Sachs prognozują, że amerykański indeks S&P 500 sięgnie na koniec roku 4700 pkt, czyli wzrośnie od obecnego poziomu o około 7 proc., a licząc rok do roku o 25 proc. Ich poprzednia prognoza mówiła o osiągnięciu przez indeks 4300 pkt na koniec grudnia. Zwyżki w przyszłym roku mają być jednak dużo skromniejsze i sięgnąć tylko 4 proc.

Spowalnianie ożywienia

Przeszkodą dla wzrostu gospodarczego pozostaje pandemia. Wariant Delta koronawirusa rozprzestrzenia się w Europie i w USA, a eksperci ostrzegają już przed groźniejszym od niego wariantem Lambda. Co prawda w Stanach Zjednoczonych i w UE duża część populacji już jest w pełni zaszczepiona, ale nie da się wykluczyć, że na jesieni znów będą wdrażane jakieś obostrzenia. Nawet jeśli będą obejmowały tylko niezaszczepionych, to i tak mogą zakłócać ożywienie gospodarcze.

Ekonomiści przyglądają się uważnie sytuacji w Wielkiej Brytanii. Zaszczepionych pełną dawką jest tam 58 proc. mieszkańców, a przynajmniej jedną 70 proc. Mimo to w końcówce zeszłego tygodnia było tam wykrywanych około 30 tys. infekcji dziennie. W Anglii niemal wszystkie ograniczenia pandemiczne zniesiono w lipcu, a niedawno w proces odmrażania gospodarki włączyła się Szkocja. Mimo to wskaźnik PMI mierzący koniunkturę w brytyjskim sektorze usług spadł z 62,4 pkt w czerwcu do 59,6 pkt w lipcu. Wciąż mówi o ekspansji w branży (tak jak każdy odczyt powyżej 50 pkt), ale ta ekspansja nieco zwolniła. Jako jeden z powodów tego spowolnienia jest wskazywana „pingdemia", czyli fakt, że dziesiątki tysięcy Brytyjczyków znalazło się na kwarantannie, po tym jak aplikacja państwowej służby zdrowia poinformowała ich, że byli w kontakcie z osobą, u której wykryto Covid-19 (nazwa „pingdemia" wzięła się od charakterystycznego dźwięku „ping", jaki towarzyszy powiadomieniom z aplikacji). Często na izolację trafiają przez to pracownicy sklepów oraz restauracji, a ich właściciele muszą sobie radzić z brakami kadrowymi.

„Dane z Wielkiej Brytanii sugerują, że wzrost liczby przypadków zakażeń uderza w aktywność gospodarczą, gdyż ludzie powstrzymują się przed pełnym korzystaniem z otwierania gospodarki. Spodziewamy się, że analitycy będą wkrótce musieli wziąć to samo pod uwagę w Europie, zwłaszcza ci, którzy przyjęli jako bazowy scenariusz to, że PKB strefy euro wzrośnie o 3 proc." – piszą ekonomiści Pantheon Macroeconomics.

Analitycy podkreślają jednak, że jak na razie nie wygląda na to, by wariant Delta przyniósł taki wstrząs jak pierwsza czy druga fala pandemii. – Nie przewidujemy, że ożywienie zostanie cofnięte, ale że po prostu potrwa ono dłużej i będzie słabsze, gdyż wariant Delta tworzy bariery dla szybszego odbicia – twierdzi Michael Hewson, analityk CMC Markets.

Pamiętajmy jednak, że USA i kraje Unii Europejskiej to państwa, w których odsetek zaszczepionej populacji jest znacząco wyższy od średniej światowej. Pełną dawkę szczepionek przyjęło jedynie około 15 proc. mieszkańców naszej planety. Kolejna fala pandemii może więc znów wywołać zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw, które dodatkowo będą podsycały inflację. Ryzyko to jest związane m.in. z szybkim rozprzestrzenianiem się wariantu Delta w Chinach i powrotem obostrzeń w wielu miastach Państwa Środka. Restrykcje w ośrodkach przemysłowych i portach byłyby kolejnym ciosem w łańcuchy dostaw. Chiny, co prawda bardzo szybko szczepią swoją populację (podały 1,73 mld dawek, a w pełni zaszczepiły 223 mln mieszkańców), ale mogą znów sprawić gospodarce światowej niemiłą niespodziankę.