Niespokojny początek burzliwego roku na Wall Street

Wystąpienie takiego „defektu stycznia", jaki widzimy od początku roku na Wall Street, to stosunkowo rzadkie zjawisko, które w 2000 r. oraz 2008 r. okazało się zapowiedzią czekających rynek sporych kłopotów.

Choć giełdowy konsensus zakłada podpartą fundamentami kontynuację trendu wzrostowego, to można znaleźć poważne argumenty świadczące o możliwości zakończenia roku spadkiem indeksów. Po trzech latach zwyżek, przerwanych „tylko" na miesiąc pandemicznym krachem, w czasie których indeks S&P 500 urósł o 90 proc., nie jest to chyba aż tak nierealne. Próba oszacowania zachowania rynków w 2022 r. jest zdecydowanie większym wyzwaniem, niż było budowanie prognoz na miniony rok.

Dwa scenariusze rozwoju sytuacji

Pierwszy możliwy scenariusz rozwoju sytuacji gospodarczej i rynkowej (póki co mniej prawdopodobny) zakłada odrodzenie się sektora usług po dwóch latach słabości. Globalna gospodarka została mocno rozchwiana nadmiernym popytem na różnego rodzaju dobra i ciągłymi restrykcjami w funkcjonowaniu wielu dziedzin życia. Dlatego oczywistym kandydatem do odegrania kluczowej roli w potencjalnym procesie prawdziwej wielkiej normalizacji jest sektor usług, który w większości państw wciąż nie powrócił do poziomu sprzed pandemii. Jeżeli usługi (transport, gastronomia, rozrywka, turystyka itd.) zostaną szeroko otwarte, a konsumenci zdecydują się na masowy powrót do „starych zwyczajów", możemy mieć do czynienia z kontynuacją gospodarczej ekspansji na skalę światową, a po roku nadmiernej produkcji i konsumpcji dóbr nastanie rok odrodzenia się konsumpcji usług, gdzie presja inflacyjna do tej pory była mniej widoczna. W takim scenariuszu rynek obligacji może w dalszym ciągu pokazywać słabość, a rentowności długoterminowych obligacji wskoczą na wyższy poziom w reakcji na przesunięcie szczytu wzrostu cen o kolejne kwartały i tym samym mocniejsze, niż się dzisiaj wydaje, zacieśnienie polityki monetarnej przez banki centralne. W takiej sytuacji akcje i surowce powinny kontynuować trend wzrostowy, ze szczególnym uwzględnieniem spółek typu value, surowcowych, finansowych, konsumpcyjnych i usługowych.

Drugi, bardziej prawdopodobny, scenariusz zakłada, że trendy, z jakimi mieliśmy do czynienia na różnych klasach aktywów oraz w gospodarce w minionym roku, mogą się odwrócić. Inwestorzy mogą zacząć (np. w drugiej połowie roku) dyskontować przejście z okresu stagflacji (roku 2022) w recesję (roku 2023), a tym samym z hossy w bessę, z najwyższej od dekad inflacji w niemal deflację. Bardzo silny wzrost zysków oraz rekordowe marże generowane przez przedsiębiorstwa na całym świecie usprawiedliwiały w dużej mierze ostatnią falę postpandemicznej hossy. Coraz bardziej widoczne symptomy globalnej stagflacji wskazują jednak na ryzyko spadku zyskowności giełdowych spółek.

Taki rozwój wydarzeń nie jest jednak brany pod uwagę przez inwestorów, a jest to bardzo realne zagrożenie. Większość analityków i strategów uznaje, że poziom marż w spółkach pozostanie na rekordowych poziomach drugi rok z rzędu, wspierając trend wzrostowy na takiej samej zasadzie, jak w 2021 r. Przeświadczenie, że tak wysoka rentowność firm jest normalnym i trwałym zjawiskiem, a nie jednorazową konsekwencją mocno rozchwianego i zupełnie niezrównoważonego wzrostu w okresie pandemicznej ekspansji gospodarczej, wydaje się bardzo odważne. Szalejąca inflacja i nadmierny popyt na wszelkiego rodzaju dobra, jaki widzieliśmy na całym świecie (a szczególnie w USA), pozwoliły wielu firmom na dość łatwe przerzucanie rosnących kosztów na klientów. W okresie stagflacji, czyli przy słabszej dynamice wzrostu, ale wciąż wysokiej presji inflacyjnej, utrzymanie tak wysokich marż będzie nie lada wyzwaniem. Wygląda na to, że wzrost wynagrodzeń na całym świecie istotnie przyspieszy, surowce wciąż będą drogie, a koszty energii, zarówno w Europie, jak i w USA, staną się głównym problemem wielu firm. Do tego dochodzą koszty odsetkowe, które do niedawna nie zaprzątały nikomu głowy. Patrząc, w jakim tempie następuje zacieśnienie polityki monetarnej w naszej części Europy, jak szybko zmienia się narracja oraz nastawienie Fedu do podwyżek stóp, można zakładać, że wyraźny wzrost kosztu pieniądza też uderzy w zyskowność firm.

Zakładam, że w pierwszej połowie 2022 r. inwestorzy zaczną dostrzegać problem z perspektywą obniżenia się rentowności spółek, co w drugiej połowie roku może zostać wzmocnione obawami o przejście globalnej stagflacji w recesję. Patrząc na historyczne przykłady, czy to stagflacji lat 1989–1990, czy 2000–2001, a wreszcie lat 2007–2008, recesja wydaje się niemal nieuniknioną konsekwencją spowolnienia koniunktury w obliczu wszechobecnej presji inflacyjnej. Szukając najbardziej odpowiedniej analogii, trzeba sięgnąć do końca hossy lat 90. ubiegłego stulecia, której ostatnia, bardzo spekulacyjna w swej naturze odsłona rozpoczęła się tuż po krachu wywołanym kryzysem rosyjskim oraz upadkiem funduszu LTCM. Z podobnym zjawiskiem wszechobecnej spekulacji, której nie było przez pierwsze dziesięć lat hossy, mamy do czynienia od pandemicznego krachu.

Dwie dekady temu, po kilku kwartałach stagflacji, rozpoczęła się recesja 2001 r., a na rynku akcji zmienił się trwający dziesięć lat trend wzrostowy. Jednak przejście z hossy w bessę dokonywało się stopniowo, w różnych segmentach rynku oraz różnych branżach w różnym czasie. Pierwsze sygnały nadciągających kłopotów można było wtedy dostrzec na rynku obligacji, zarówno skarbowych (spadające rentowności długoterminowych obligacji pomimo wysokiej inflacji), jak i korporacyjnych typu high yield (rosnące marże kredytowe, czyli ocena podwyższonego ryzyka niewypłacalności). Dzisiaj, póki co, rynki obligacji analogicznych sygnałów jeszcze nie wygenerowały. Rentowności papierów dłużnych zaczęły nawet rosnąć w ostatnich tygodniach ub.r. i w czasie pierwszych sesji nowego roku, a spready kredytowe, czy to w strefie euro, czy w USA, czy w Polsce, wciąż są historycznie najniższe.

Również z zachowania się rynku akcji, 20 lat temu, można było wysnuć wnioski sugerujące zbliżającą się nieuchronnie zmianę trendu giełdowego. Jako pierwsze pękło najsłabsze ogniwo, czyli spółki, których wartość rynkowa bazowała na wierze w świetlaną przyszłość, a nie na ich realnych dokonaniach. Pęknięcie bańki internetowej w marcu 2000 r. nie zakończyło jednak hossy, która dla indeksu S&P 500 trwała przez kolejne pół roku i zakończyła się przetestowaniem marcowego szczytu we wrześniu 2000 r., gdy liderzy dekadowej hossy (np. General Electric, Intel, IBM, Citibank) zaczęli okazywać słabość. Niektóre sektory, a nawet indeksy, np. przemysłowy indeks Dow Jonesa, pozostawały w okolicach rekordów nawet do maja 2001 r. W podobny sposób, czyli etapami, może zakończyć się trwająca wciąż, a rozpoczęta w 2009 r. hossa na głównych parkietach, a szczególnie na Wall Street. I podobnie jak wtedy również dziś pierwszym sygnałem nadciągających kłopotów powinno być zakończenie spektakularnej spekulacji rozprzestrzeniającej się po całym świecie od początku pandemii.

Inwestycyjna euforia

Problem w tym, że w ostatnich dwóch latach inwestycyjną euforią zakażonych zostało wiele różnych aktywów, spółek, branż, a nie tylko jedna kategoria tzw. dotcomów. Próbując połączyć wiele tych instrumentów, które doświadczyły nadmiernej spekulacji w ostatnich 20 miesiącach (IPO firm, spółki z branży czystej energii, spółki memowe, mocno shortowane, kryptowaluty, Tesla i inni producenci samochodów elektrycznych, spółki z portfela funduszu ARK innowacji itp.), w jeden indeks pokazujący rzeczywisty obraz spekulacyjnych nastrojów, można dojść do wniosku, że szczyt rynkowej euforii mógł mieć miejsce w listopadzie ub.r. (odpowiednik marca 2000 r.). A wydarzeniem, które można by uznać za faktyczne zwieńczenie 20-miesięcznej spekulacji, było wystąpienie Marka Zuckerberga i ogłoszenie projektu Metaverse pod koniec października ubiegłego roku.

Nie można oczywiście wykluczyć, że ten gwałtowny spadek z listopadowych szczytów jest jedynie kolejną korektą na wysoce spekulacyjnych aktywach (kurs Tesli nie spadł aż tak mocno, żeby nie były w stanie odnotować nowych szczytów), ale to tąpnięcie objęło jednocześnie zbyt wiele instrumentów i było zbyt gwałtowne, przychodząc w zupełnie nieoczekiwanym momencie, żeby nie potraktować go serio.

Jeśli rzeczywiście czas pandemicznej spekulacji jest już za nami, to stosując analogię do sytuacji sprzed dwóch dekad, należy przyjąć, że los trendu wzrostowego został właśnie przypieczętowany, choć okres przejścia hossy w bessę może być dość długi. Powinna mu zresztą towarzyszyć odpowiednia zmiana sytuacji na rynku obligacji, gdzie szok inflacyjny podciął inwestorom skrzydła w 2021 r. W tym scenariuszu perspektywy dla rynku obligacji na 2022 r. wcale nie muszą być tak jednoznacznie negatywne, jak się to dziś inwestorom wydaje. Konsumpcja usług w związku z pandemią i niekończącymi się restrykcjami wciąż może być spowolniona, a nadmierny popyt na wszelkiego rodzaju dobra może już się nie powtórzyć. W rezultacie towary, które dziś wciąż jeszcze znajdują się na kontenerowcach czekających na wyładunek w amerykańskich portach, mogą w drugiej połowie bieżącego roku już nie znaleźć tylu chętnych nabywców. W tych warunkach rynki długoterminowych obligacji mogłyby odzyskać siłę, a ich rentowności spaść w oczekiwaniu na wyraźne obniżenie się dynamiki inflacji w 2023 r. i ze względu na rosnące ryzyko recesji.

Podsumowując, akcje na światowych giełdach wciąż mogą jeszcze drożeć w 2022 r. pchane siłą rozpędu, ale obawiam się, że nie będzie to trwała tendencja. Co więcej, stopa zwrotu z indeksów akcji za cały rok wcale nie musi być dodatnia, ponieważ zyski spółek mogą rozczarować inwestorów. Interferencja obu scenariuszy na 2022 r. może sugerować, że pierwsza połowa roku powinna być jeszcze łaskawa dla rynków akcji, ale w drugiej ryzyka inwestowania w akcje mogą przewyższać nad korzyściami. Mogą się już wtedy pojawić sygnały alarmowe na rynkach obligacji skarbowych (spadające rentowności) i korporacyjnych (rosnące marże kredytowe), sugerujące rosnące ryzyko nadejścia recesji w 2023 r. Moim zdaniem wiele wskazuje na to, że pierwszy sygnał ostrzegający przed zmianą trendów został już wygenerowany podczas trwających od połowy listopada silnych spadków, które dotknęły praktycznie wszystkie aktywa, sektory lub spółki zakażone wcześniej wirusem pandemicznej spekulacji.