Czy ujemna stopa depozytowa w strefie euro jest możliwa?

Gospodarki państw strefy euro wkraczają w kolejną fazę recesji. Dodatkowo, obecny kryzys zadłużeniowy w Europie ma nietypowy przebieg, dlatego nawet niestandardowe środki polityki pieniężnej nie są w stanie długookresowo rozwiązać problemów strefy euro.

Powodem jest brak zaufania na rynku finansowym i niechęć do kredytowania europejskiej gospodarki przez banki komercyjne – uważają analitycy DM TMS Brokers S.A. Czy determinacja ECB w walce z kryzysem zadłużeniowym przyczyni się do przyjęcia ujemnej stopy depozytowej na wrześniowym posiedzeniu Rady Zarządzającej ECB?

Europejski Bank Centralny (EBC) 11 lipca br. dokonał redukcji stóp procentowych, w tym stopy depozytowej, do poziomu zera procent. Tym samym EBC dołączył do tzw. grupy ZIRP (zero interest rate procent), po raz pierwszy wdrażając politykę zerowych stóp procentowych. Uzasadnieniem takiego kroku było stwierdzenie prezesa Draghi'ego, iż „ryzyka dla perspektyw wzrostu się materializują", co powinno stłumić przyszłą inflację.

Narzędzia walki z kryzysem

EBC obniżył stopy, aby pokazać swoją determinację w użyciu wszelkich dostępnych narzędzi w walce z kryzysem. Jakie jeszcze narzędzia w polityce pieniężnej posiada EBC?

Narzędzia standardowe:

Zmiana stopy referencyjnej,Zmiana stopy depozytowej,Projekcje przyszłej ścieżki stóp procentowych,

Ze wszystkich tych narzędzi EBC już korzystał lub korzysta. Problemem, przed którym stoi EBC, jest efektywność tych narzędzi dla obszaru strefy euro. Sektor bankowy dla całego tego obszaru jest znacząco zróżnicowany, zarówno pod względem posiadanych przez banki funduszy, jak i wysokości oprocentowania oferowanych klientom kredytów. W efekcie zmiany poziomu stóp procentowych mają różne skutki dla gospodarek poszczególnych krajów. Stanowi to istotną trudność we wdrażaniu jednolitej polityki monetarnej.

Narzędzia niestandardowe:

Zmiany poziomu rezerw obowiązkowych,Bezwarunkowy odkup aktywów,Refinansowanie poprzez programy EFSF/ ESM

Niektóre z wymienionych narzędzi zostały już w praktyce zastosowane. EBC przeprowadził dwie 3-letnie operacje LTRO (grudzień 2011 r. i luty 2012 r.). Zmianie uległy kryteria wymaganych zabezpieczeń poprzez rozszerzenie ich zakresu, jak i zmiany minimalnych wymaganych ratingów kredytowych (październik 2008 r.). Pod koniec ub. roku dokonano obniżki stopy rezerw obowiązkowych z 2 proc. do 1 proc. Bezwarunkowy odkup aktywów przeprowadzono za pośrednictwem dwóch programów. W maju 2009 r. uruchomiony został Covered Bond Purchase Programme (CBPP), a w maju 2010 r. Securities Market Programme (SMP). Jedynie refinansowanie z wykorzystaniem EFSF/ESM nie zostało jak dotąd wdrożone ze względu na wątpliwości, czy nie stanowiłoby to naruszenia Traktatów Europejskich, których Art. 123 zakazuje bezpośredniego finansowania rządów przez EBC.

Długość, przewlekłość, jak również nietypowy przebieg obecnego kryzysu zadłużeniowego wskazują, iż niestandardowe środki polityki pieniężnej, poza krótkoterminową stabilizacją systemu finansowego, dzięki zapewnieniu płynności w systemie bankowym, nie są w stanie długookresowo rozwiązać problemów strefy euro.

Problemem jest bowiem brak zaufania i wynikająca z tego niechęć do zwiększania akcji kredytowej. Aby zmusić banki komercyjne do większego kredytowania gospodarki, EBC może więc zdecydować się na redukcję stopy depozytowej do ujemnego poziomu. W praktyce oznacza to, iż banki komercyjne będą zmuszone płacić za przechowywanie środków na rachunku w banku centralnym. Byłaby to odważna decyzja, jednak znane są już w tym zakresie precedensy z przeszłości.

Szwecja – pierwsze w historii ujemne stopy depozytowe

Jako pierwszy w historii, zabiegu redukcji stopy depozytowej do ujemnego poziomu dokonał w 2009 r. szwedzki bank centralny. Wtedy to stopa depozytowa w Szwecji została ustalona na ujemnym poziomie -0,25 proc. na okres jednego roku. Riksbank dokonał obniżki nominalnej stopy depozytowej, która określa oprocentowanie jednodniowych depozytów składanych przez banki komercyjne w banku centralnym w lipcu 2009 r., i utrzymywał ją na tym poziomie do września 2010 r. Taka kontrowersyjna decyzja banku centralnego miała skłonić banki komercyjne do zwiększenia akcji kredytowej. Zobaczmy na przykładzie Szwecji, czy faktycznie akcja kredytowa wzrosła?

Szwedzki bank centralny zmianę stopy depozytowej uznał za jeden z możliwych do przyjęcia standardowych środków polityki pieniężnej.  Ujemna stopa depozytowa stanowić miała zachętę dla banków do udziału w procesie dostrajania polityki pieniężnej (fine-tuning proces) oraz do pożyczania sobie nawzajem środków.

W comiesięcznym raporcie dotyczącym polityki pieniężnej opublikowanym we wrześniu 2010 r., Riksbank stwierdza iż „spadek kredytów dla przedsiębiorstw, który odnotowano w 2009 r. wydaje się, że się zatrzymał". W efekcie dynamika kredytów dla sektora przedsiębiorstw zaczęła rosnąć. Otwartą kwestią pozostaje pytanie, czy stało się tak w wyniku przyspieszenia wzrostu gospodarczego, czy też to przyspieszenie było skutkiem wzrostu akcji kredytowej.

Dania – system oparty o sztywne powiązanie kursów

Bank Centralny Danii zdecydował się na obniżkę stopy depozytowej do poziomu -0,20 proc, w dniu 6 lipca br. Duński system monetarny opiera się o sztywne powiązanie kursu korony do euro. Kurs parytetu ustalony został na poziomie 746,7038 koron za 100 euro. Wartość korony musi znajdować się w ściśle określonym przedziale w relacji do euro. Przedział ten dopuszcza pasmo odchyleń na poziomie +/-2,25 proc.

W rzeczywistości wahania te są jeszcze mniejsze. W ostatnim okresie korona zaczęła jednak zyskiwać w stosunku do przyjętego kursu centralnego. Stąd decyzja banku centralnego o obniżce stóp procentowych. Na koniec czerwca br. wartość certyfikatów depozytowych, będących w posiadaniu duńskich instytucji finansowych, wyniosła 188,1 mld DKK, wobec całego bilansu banku centralnego na poziomie 576,3 mld DKK. Takiej wielkości środki są też obecnie ujemnie oprocentowane.

Przypadek Danii jest odmienny od przypadku Szwecji. Za decyzją banku centralnego stała inna motywacja, a na ocenę jej skutków jest jeszcze zdecydowanie zbyt wcześnie.

Potencjalne skutki ujemnej stopy depozytowej

EBC po zrobieniu pierwszego kroku w tym kierunku, czyli obniżki stopy depozytowej do zera, może spróbować pójść o krok dalej. Tymczasem redukcja stopy depozytowej do zerowego poziomu dokonana 11 lipca br. zwiększyła apetyt na ryzyko tylko w nieznacznym stopniu. Wskazuje na to obniżka spreadu między 2-letnimi obligacjami rządowymi Francji i Niemiec od początku lipca o zaledwie 17 pb.  Natomiast spread między analogicznymi papierami niemieckimi a włoskimi, w tym samym czasie zwiększył się o 57 pb.

Ujemne stopy mogą zmusić banki albo do rozwinięcia na większą skalę akcji kredytowej, co w obecnych warunkach jest trudne, albo do inwestowania środków w obligacje rządowe lub korporacyjne, co jest zdecydowanie łatwiejsze – być może dlatego właśnie jesteśmy świadkami tak zdecydowanego spadku rentowności papierów rządowych o krótszym terminie zapadalności.

Wskaźnik bid to cover obrazujący relacje popytu i podaży wskazuje, iż zainteresowanie bezpiecznymi obligacjami największych państw strefy euro wzrosło w lipcu.

Kluczowe wnioski

Skuteczność redukcji stopy depozytowej do ujemnego poziomu wydaje się w świetle dotychczasowych doświadczeń wątpliwa. Z drugiej strony większość instrumentów polityki monetarnej, zarówno standardowych, jak i niestandardowych, była już niejednokrotnie wykorzystywana, i nie doprowadziła do trwałej zmiany sytuacji w gospodarce.

Płynące w ostatnim czasie sygnały ze sfery realnej wskazują, iż gospodarki państw strefy euro wkraczają w kolejną fazę recesji. W połączeniu z narastającym kryzysem zadłużenia w krajach peryferyjnych tworzy to presję na władze monetarne strefy euro. Stawką w tej grze jest przetrwanie wspólnej waluty. Wobec alternatywy rozpadu strefy i upadku euro wielce prawdopodobne jest więc, iż EBC w ostateczności sięgnie po wszelkie dostępne środki, aby zapobiec takiemu scenariuszowi. Ponieważ obecnie rozważany jest pomysł przyznania licencji bankowej funduszom EFSF/ESM, uważamy, iż opcja ujemnej depozytowej stopy procentowej stanie się realna najwcześniej na wrześniowym posiedzeniu Rady Zarządzającej EBC.

Autor: Krzysztof Wołowicz, Dyrektor Departamentu Analiz, DM TMS Brokers S.A.