W trakcie pandemicznego krachu na rynkach finansowych EUR/PLN osiągał maksima powyżej 4,60. Polską walutę przed głębszą przeceną chroniła zrównoważona sytuacja w bilansie płatniczym i neutralna wycena w momencie wybuchu kryzysu. Kurs euro przez wiele tygodni pozostawał jednak na podwyższonych pułapach pomimo narastania rynkowego entuzjazmu wywołanego monstrualną skalą wsparcia przez banki centralne i rządy oraz perspektyw odmrażania gospodarek. Gdy globalny indeks akcji z rodziny MSCI był już ponad 30 proc. nad marcowym dnem, za wspólną walutę wciąż płacono ponad 4,55 zł. Rynki wschodzące miały za sobą najgwałtowniejszy odpływu kapitału w historii i inwestorzy zagraniczni w ostatniej kolejności wracali do kupowania akcji i obligacji z koszyka emerging markets. Kapitał popłynął w tym kierunku dopiero w fazie najostrzejszych zwyżek na rynkach akcji. Na tej fali kurs EUR/PLN runął przejściowo nawet poniżej 4,40. Czy złoty rzeczywiście jest zbyt mocny? Nasze szacunki średnioterminowej wartości godziwej wskazują, że na obecnych pułapach EUR/PLN złoty jest wyceniany absolutnie neutralnie. Dodajmy, że swoisty punkt równowagi osiągany jest obecnie przy złotym około 5 proc. słabszym niż przed pandemią. Na przewartościowanie nie wskazują też wiodące długoterminowe miary wyceny, jak odchylenie od długoterminowej średniej realnego kursu efektywnego. Ten skorygowany o różnice w dynamice tendencji inflacyjnych indeks siły waluty do koszyka, w którym wagi wyznaczane są na podstawie struktury obrotów handlowych wskazuje wręcz na dość wyraźne niedowartościowanie. Stopy zwrotu złotego wyglądają też bardzo podobnie do tych notowanych przez forinta i koronę czeską, czyli najbliższe charakterystyką waluty regionu.
W tym świetle stanowisko RPP należy interpretować jako preferencję, by słabszy złoty wsparł sektor eksportowy. Nie zakładamy, by została ona przekuta w interwencje inne niż werbalne. Życzenie banku centralnego wpisuje się w naszą opinię, że przestrzeń do bezpośredniej aprecjacji wygasła. W szerszym horyzoncie nie wyklucza kontynuacji umocnienia, ale będzie ograniczać jego skalę i dynamikę. Zakładamy, że powrót do przedpandemicznych poziomów EUR/PLN potrwa minimum kilka kwartałów, a popularność wśród banków inwestycyjnych zyskają strategie zakładające słabość złotego względem forinta czy korony. ¶
