Gdzie szukać atrakcyjnych stóp zwrotu na rynku długu?

Ostatnie wahania na rynku obligacji skarbowych pokazują, że wycena zmian parametrów polityki pieniężnej jest dużym wyzwaniem. Od końca zeszłego roku inwestorzy liczyli na rychłe obniżki stóp procentowych za oceanem, co wspierało notowania papierów dłużnych na całym świecie.

Rynek spodziewał się, że cykl luzowania monetarnego rozpocznie się w II kwartale bieżącego roku. Z kolei w całym 2024 r. koszt pieniądza w USA miał spaść o 150 pkt baz. Inwestorzy obawiali się spowolnienia gospodarczego, a nawet recesji w amerykańskiej gospodarce.

Jednak napływające dane o inflacji oraz z amerykańskiego rynku pracy skutecznie schładzały te oczekiwania. Ponadto retoryka bankierów centralnych nie była nadmiernie gołębia w pierwszej połowie tego roku, a zmiana nastąpiła dopiero pod koniec wakacji. Fed zyskał wówczas większą pewność, że inflacja trwale obniża się w kierunku 2-proc. celu, a bilans ryzyka dla zatrudnienia oraz presji cenowej jest zrównoważony. Wrześniowe mocne cięcie o 50 pkt baz. wydaje się być pewną próbą nadgonienia opóźnienia w normalizacji polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Kolejne decyzje Rezerwa Federalna będzie podejmować tuż po amerykańskich wyborach prezydenckich na początku listopada oraz 18 grudnia.

Krzywa nadal odwrócona

Podczas wrześniowego posiedzenia Fedu został również zaprezentowany wykres kropkowy (tzw. dot plot), zgodnie z którym stopa funduszy federalnych spadnie w tym roku o dalsze 50 pkt baz., o 100 pkt baz. w 2025 r. oraz o 50 pkt baz. w 2026 r. Rynek dostosował swoje oczekiwania do prognoz członków FOMC. W efekcie rentowności obligacji poszły w górę. Papiery dwuletnie były handlowane ostatnio blisko 4 proc., choć jeszcze na początku października ich dochodowość była 45 pkt baz. niżej. O niespełna 40 pkt baz. w górę w ciągu ostatnich dwóch tygodni poszły rentowności obligacji pięcio- i dziesięcioletnich.

Amerykańska krzywa pozostaje odwrócona, a więc rentowności krótszych papierów są znacznie wyżej niż tych o dłuższym terminie do wykupu.

Taki kształt krzywej sugeruje, że rynek oczekuje spadku podstawowych stóp procentowych banku centralnego w najbliższym czasie. Inwestorzy dyskontują w ten sposób także przyszłe niższe rynkowe stopy procentowe. Stąd rentowność papierów o terminie do wykupu między dwa a cztery lata jest obecnie znacznie niższa niż krótkoterminowych bonów oraz obligacji długoterminowych.

Luzowanie polityki pieniężnej oznacza spadek kosztu pieniądza, a z punktu widzenia inwestorów wzrost cen obligacji i spadek ich rentowności. Warto też patrzeć na kształt krzywej oraz jego oczekiwane zmiany, zwłaszcza nachylenie. Tutaj wskazane jest obserwowanie różnicy między rentownościami papierów dziesięcio- i dwuletnich. Spread między tymi dochodowościami zmienia się w zależności od tego, w jakiej fazie aktywności znajduje się gospodarka. Gdy bank centralny obniża stopy procentowe, aby pobudzić słabnącą gospodarkę, dochodzi do spadku krótkoterminowych stóp procentowych i rozszerzenia spreadu. Krzywa rentowności pozostaje stroma, co oznacza, że rentowności długoterminowych obligacji są wyższe niż rentowności krótkoterminowych papierów. Spread pozostaje szeroki tak długo, jak długo bank centralny utrzymuje luźną politykę pieniężną, a inwestorzy nie zaczynają dyskontować zmian w polityce pieniężnej.

Przez większą cześć tego roku amerykański spread był ujemny. Ten stan utrzymywał się od lipca 2022 r., a więc momentu, gdy Rezerwa Federalna nie była nawet w połowie ostatniego zacieśniania monetarnego. Spread wrócił powyżej zera dopiero kilka dni przed wrześniową decyzją o obniżce stóp procentowych. Jednak zaczął on rosnąć znacznie wcześniej. Historyczne dane dla amerykańskiego rynku wskazują, że średnio na mniej więcej dwa–trzy miesiące przed pierwszym cięciem spread zaczyna rosnąć. Do jakiego poziomu? Gdy FOMC ściął koszt pieniądza o 500 pkt baz. w cyklu 2007–2008, to spread dotarł do 130 pkt baz. w grudniu 2008 r., a rok później był już na poziomie 290 pkt baz. Z kolei gdy stopy spadły o 225 pkt baz. w latach 2019–2020, to różnica rentowności urosła do 70 pkt baz. Rok po zakończeniu cyklu spread wynosił 160 pkt baz.

Obecnie inwestorzy wyceniają, że docelowy koszt pieniądza w USA może wynieść 3,25–3,5 proc. w 2026 r. Może to sugerować, że spread między papierami dziesięcio- a dwuletnimi będzie wynosił w 2026 r. 60–90 pkt baz. w momencie zakończenia cyklu luzowania monetarnego. W połowie października 2024 r. oscyluje on wokół 10 pkt baz.

Uwaga na durację

Docelowo krzywa rentowności powinna powrócić do normalnego kształtu. Dochodowości papierów o krótszym terminie do wykupu będą niżej niż tych z długiego końca. To implikuje sytuację, w której rentowności papierów krótkoterminowych spadną więcej niż długoterminowych. Jednak stopa zwrotu z inwestycji będzie różna ze względu na czas trwania obligacji, czyli durację. W przypadku papierów o dwuletnim terminie do wykupu duracja wynosi ok. 1,6–1,9. To oznacza, że spadek stóp procentowych o 1 pkt proc. przełoży się na wzrost ceny o 1,6–1,9 proc. Z kolei papiery dziesięcioletnie mają durację powyżej 8. W takiej sytuacji spadek stóp procentowych o 1 pkt proc. będzie implikował wzrost ceny o ok. 8 proc. Hossa na rynku długu uzależniona jest od długości i skali cyklu luzowania pieniężnego.

Czy podobnie zachowują się inne rynki rozwinięte? Raczej tak. W strefie euro obniżki stóp procentowych zaczęły się wcześniej niż w USA. Zanim w czerwcu 2024 r. Europejski Bank Centralny ściął koszt finansowania, to spread między niemieckimi papierami dziesięcio- i dwuletnimi osiągnął dołek pod koniec marca tego roku. Zmiana trendu nastąpiła więc mniej więcej dwa miesiące przed pierwszą obniżką. W ciągu ostatnich szczęściu miesięcy spread urósł już o prawie 60 pkt baz. Rentowność dwuletnich papierów w tym czasie spadła o 70 pkt baz., a dziesięcioletnich – o niecałe 10 pkt baz. Niemiecka krzywa także jest obecnie odwrócona. W tym czasie stopa zwrotu z papierów dziesięcioletnich wyniosła 1,7 proc., a dwuletnich – 2,2 proc.

Czy warto teraz kupować obligacje?

Czy polski inwestor ma możliwości inwestowania w zagraniczne instrumenty? Bezpośredni zakup obligacji jest możliwy na rynku giełdowym, choć sam proces może być trochę trudniejszy i droższy niż w przypadku krajowych obligacji. Dochodzą jeszcze kwestie podatkowe i przewalutowania. Innym rozwiązaniem mogą być ETF-y oraz fundusze inwestycyjne lokujące środki w zagraniczne instrumenty dłużne. W zależności od apetytu inwestora na ryzyko są dostępne produkty inwestujące w papiery zarówno krótko-, jak i długoterminowe. Jednak oferta wśród krajowych funduszy jest dość ograniczona. Pomocne mogą się okazać fundusze zagraniczne.

Dużo szersza jest oferta funduszy inwestycyjnych skupionych na polskim długu skarbowym. Co więcej, inwestorzy mogą samodzielnie kupować obligacje na giełdzie lub poprzez wybrane banki nabywać obligacje oszczędnościowe. W Polsce wciąż rynek czeka na normalizację polityki pieniężnej. Do pierwszego cięcia powinno dojść w marcu 2025 r. lub nieco później, na co wskazują kwotowania instrumentów pochodnych na stopę procentową. Polska krzywa w przeciwieństwie do rynków bazowych jest obecnie normalna. W 2022 r. była odwrócona, a ujemny spread osiągnął historyczne minimum na poziomie -120 pkt baz. Od tamtego czasu krzywa zaczęła się „stromić”. Skala tego ruchu przekroczyła już 200 pkt baz. W połowie października 2024 r. różnica rentowności między papierami dziesięcio- a dwuletnimi wynosi około 60 pkt baz.

Czy są więc jeszcze szanse na atrakcyjne stopy zwrotu z obligacji? Obecnie rynek wycenia, że w pierwszej połowie 2026 r. główna stopa procentowa NBP będzie wynosić 4,25 proc. Jest to wzrost o 50 pkt baz. względem oczekiwań z połowy września. Ta zmiana oczekiwań została odzwierciedlona w wycenach obligacji skarbowych, których rentowności na początku IV kwartału poszły wyraźnie w górę. Są to poziomy najwyższe od lipca tego roku. Czy warto teraz kupować obligacje?

Zgodnie z wycenami rynkowymi pierwsza obniżka stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej nastąpi prawdopodobnie za co najmniej sześć miesięcy. Cykl luzowania monetarnego powinien przynieść spadek kosztu pieniądza, a co za tym idzie, także oprocentowania depozytów oraz rentowności obligacji skarbowych. Inwestorzy już dyskontują taki ruch. Dochodowość obligacji rocznych wynosi 4,25 proc., a dwuletnich – ok. 5,05 proc.

Z punktu widzenia inwestorów warto zainteresować się papierami stałokuponowymi o dłuższym terminie do wykupu. Dlaczego? Ich rentowność wynosi obecnie ok. 5,4 proc. w przypadku obligacji pięcioletnich i 5,65 proc. w przypadku papierów dziesięcioletnich. W oczekiwanym scenariuszu spadających stóp procentowych taka rentowność wydaje się dość atrakcyjna. Ceny obligacji powinny zatem rosnąć w kolejnych miesiącach. Trzeba jednak pamiętać o czynnikach ryzyka: zarówno lokalnych, jak i zagranicznych. Dużą wagę przypisuje się amerykańskim wyborom prezydenckim. Wybór jednego bądź drugiego kandydata na głowę państwa może determinować m.in. politykę gospodarczą, która może nie być korzystna dla inwestorów na rynku długu.

Wśród czynników specyficznych dla Polski warto wziąć pod uwagę wciąż rosnącą inflację oraz znaczący deficyt budżetowy w przyszłym roku. Ekspansywna polityka fiskalna oznacza większe potrzeby pożyczkowe oraz konieczność emitowania kolejnych obligacji zarówno w kraju, jak i za granicą. Popyt na dług będzie determinować jego cenę. Rosnąć będą także koszty obsługi zadłużenia, które w przyszłym roku może sięgnąć już 60 proc. PKB.

Notowania zarówno krajowych, jak i zagranicznych obligacji mogą więc w najbliższych tygodniach znajdować się pod presją mimo sprzyjającego otoczenia monetarnego. Dobór odpowiedniego instrumentu do profilu inwestora jest więc kluczowy. Choć perspektywy długoterminowe są obecnie pozytywne, to warto pamiętać o możliwych wahaniach cen obligacji w krótszym okresie. Z drugiej strony takie momenty mogą być dobrą okazją do kupna atrakcyjnie wycenionych instrumentów dłużnych.