Fundusze skarbowe mogą pobić korporacyjne na krótkim dystansie

Odbicie na rynku papierów skarbowych mogłoby w krótkim czasie podbić wyniki funduszy obligacji skarbowych. Natomiast to fundusze obligacji korporacyjnych zaoferują stabilniejsze wyniki w dłuższym terminie. O ile nie dojdzie do recesji.

Inwestorzy odkładający pieniądze w funduszach dłużnych przeżyli przez ostatnich sześć miesięcy nie lada szok. Oto portfele wypełnione po brzegi bezpiecznymi instrumentami przyniosły straty kojarzone do tej pory raczej z funduszami akcji. Najsłabszy z funduszy zaliczanych do kategorii długoterminowych obligacji skarbowych stracił przez ostatnich 12 miesięcy 16,7 proc., mimo że jego portfel w prawie 98 proc. wypełniały papiery zakwalifikowane jako „bezpieczne" – obligacje skarbowe i gwarantowane przez Skarb Państwa, a resztę stanowiła gotówka. Czy można stracić pieniądze na tak skonstruowanym portfelu? Jak już wiemy – można.

Bezprecedensowa przecena obligacji skarbowych obserwowana przez ostatnich sześć miesięcy zdaje się jednak zatrzymywać. Rentowność naszych obligacji dziesięcioletnich od sześciu tygodni próbuje bez powodzenia sforsować pułap 4,1 proc. (rok temu było to 1,1 proc.). Są to rejony najwyższe od ośmiu lat, co oczywiście samo w sobie nie zapewnia jeszcze widoków na spadek rentowności (wzrost cen), ale samo tempo wzrostu rentowności w ostatnich miesiącach przemawia za korektą.

Są też i inne czynniki. Na rynkach rozwiniętych rentowności rosną, co teoretycznie jest złą wiadomością. Badania opublikowane przez NBP siedem lat temu wykazały, że na rentowność polskich obligacji najmocniej wpływają właśnie notowania na rynkach bazowych. Ale. Przez ostatni rok spread między polskimi i niemieckimi obligacjami wzrósł z „tradycyjnych" 1,8 pkt proc. do 4 pkt proc., pojawiło się więc sporo miejsca na zacieśnienie spreadu. Po drugie, kapitał, który wycofuje się z rynków obligacji w strefie euro (rentowność niemieckich papierów wzrosła w tym roku z 0 do 0,3 proc., ale np. greckich z 1,3 proc. do 2,6 proc. – mowa o papierach dziesięcioletnich), szuka dla siebie miejsca. Rynki, które zostały poddane przecenie już wcześniej i oferują atrakcyjną rentowność, mogą zostać zauważone, co wzmacnia szansę na korektę wzrostową u nas.

Długi termin i mocne wahania

Już zbicie rentowności dziesięcioletnich o pół punktu procentowego wymaga wzrostu notowań obligacji o ok. 3 pkt proc., co zapewniłoby blisko 3,5 proc. zysku ich posiadaczom. Zejście rentowności do 3 proc. to wzrost o kolejne 3 pkt proc. i kolejne 3,5 proc. zysku z wyceny dla właścicieli obligacji. Zejście rentowności do 2 proc. to już 14 proc. zysku z wyceny, ale tak optymistyczny przebieg notowań trudno sobie wyobrazić, chyba że weźmiemy pod uwagę scenariusze recesyjne.

Korektę wzrostową na rynku obligacji od przemiany z hipotezy w rzeczywistość powstrzymują jednak oczekiwania kolejnych podwyżek stóp, te zaś zależą od inflacji.

Choć oczekiwania rynków i ekonomistów są mocno rozchwiane, większość zakłada jednak, że inflacja zacznie się stabilizować na niższym niż obecnie poziomie w drugiej połowie roku, choćby ze względu na efekt bazy (czyli już silnego wzrostu cen w drugiej połowie 2021 r.). Głosy zakładające, że stopy procentowe powinny dogonić i przewyższyć inflację, są wciąż głosami ekscentryków, głównie z tego powodu, że inflacja uważana jest za przejściowy efekt działań rządów na całym świecie, które w okresie lockdownów wyposażyły społeczeństwa w gotówkę, ale dbając o dostarczenie podaży.

Nie jest to jednak jedyna możliwość. Brak półprzewodników wynika wprost z suszy na Tajwanie (ich produkcja wymaga wody, natomiast monsuny w ostatnich porach deszczowych zawodzą). Wzrost cen żywności wynika także z mniejszych, niż oczekiwano, zbiorów, na które wpływ mają zmiany klimatyczne. Ceny energii pośrednio powiązane są z polityką klimatyczną Unii, ale od tej polityki nie ma odwrotu, jeśli nie chcemy podzielić losu żaby gotowanej w garnku.

Dlatego jeśli dojdzie do korekty rentowności obligacji, nie musi się ona przerodzić w zmianę trendu. Sytuacja rynkowa umożliwia raczej próbę zagrania pod odbicie ze stosunkowo niskim ryzykiem strat (rynek jest już wyprzedany), ale długoterminowe papiery skarbowe długo jeszcze nie będą oferowały powtarzalnych stóp zwrotu nie tylko w długim, ale i w średnim terminie.

Za sprawą Catalyst indywidualny inwestor może dziś samodzielnie zbudować portfel długoterminowych obligacji skarbowych i sam zdecydować o momencie wyjścia. Gdyby do odbicia nie doszło, papiery można zawsze zostawić w portfelu i po prostu poczekać na dzień wykupu. Cena odkupu wyniesie przecież 100 proc.

Korporacyjne przed szansą

W przypadku inwestycji w fundusze obligacji korporacyjnych inwestorzy nie muszą liczyć na odbicie na rynku, bo element decydujący o wynikach już się wydarzył – przez ostatnie pół roku stawki WIBOR wzrosły o 3,2–3,5 pkt proc., co podbije wyniki osiągane przez fundusze, choć z kilkumiesięcznym opóźnieniem w stosunku do wzrostu samego WIBOR. Średnio połowa portfeli tego rodzaju funduszy ulokowana została w obligacjach o oprocentowaniu zmiennym opartym na WIBOR, ale w pojedynczych przypadkach udział tego typu papierów sięgał (na koniec czerwca ub.r.) ponad 80 proc. aktywów. Częściej natrafić można na fundusze, które 60–80 proc. aktywów ulokowały w takich papierach.

Opóźnienie w poprawie stóp zwrotu wynika, po pierwsze, z samych okresów odsetkowych. Obligacje korporacyjne wchodzą w nowe okresy odsetkowe co trzy lub sześć miesięcy i dopiero wtedy otrzymują one zaktualizowane oprocentowanie obliczone np. na podstawie stawki WIBOR z pięciu dni przed rozpoczęciem nowego okresu odsetkowego. Obligacje, które obecnie wchodzą w nowe okresy odsetkowe, otrzymają wyższe kupony, ale wcześniejsze, te, które wpływały na obecne stopy zwrotu, pochodzą sprzed albo z początku okresu podwyżek stóp procentowych.

Po drugie, podwyższone oprocentowanie jest dopiero naliczane i mozolnie, dzień za dniem, wpływa na stopy zwrotu funduszy. Oczywiście, możliwe jest także skorygowanie stóp zwrotu o wyceny papierów, ale jak dotąd nie nastąpił wyraźny szturm na obligacje notowane na rynku wtórnym. Wyceny są wyższe, ale ten wzrost odbywa się ewolucyjnie i selektywnie.

Znakomita część funduszy ulokowała płynnościowe nadwyżki w papierach skarbowych lub gwarantowanych przez Skarb Państwa, a szukając rentowności, dobrała papiery o długich terminach wykupu. Ten element, plus obecność innych obligacji o stałym oprocentowaniu, obniżał stopy zwrotu w tej grupie funduszy w ostatnich miesiącach, ale już samo zatrzymanie przeceny papierów skarbowych lub spowolnienie jej tempa wystarczy do poprawy wyników tej grupy funduszy, a ewentualna korekta wsparłaby stopy zwrotu w krótkim terminie. W dłuższym zapewne przynajmniej część funduszy wykorzysta korektę do pozbycia się papierów skarbowych o stałym oprocentowaniu i postawi na powtarzalność wyników obligacji korporacyjnych o zmiennym kuponie.