Ten rok przyniesie wiele istotnych zmian w obszarze prawa rynku kapitałowego. Jedną z najważniejszych będzie – w naszej ocenie – wejście w życie ustawy z dnia 28 listopada 2014 r. o obligacjach. Ustawa ta stanowić będzie systemową regulację dla emisji, zmiany warunków emisji, zbywania, nabywania i wykupu obligacji nieskarbowych i zastąpi, wielokrotnie nowelizowaną, ustawę z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach. Zasadniczym motywem dokonania tej zmiany była obserwacja odnośnie do niezadowalającego poziomu rozwoju rynku papierów dłużnych emitowanych przez przedsiębiorców niebędących instytucjami finansowymi. Rynek ten jest aktualnie na zdecydowanie niższym poziomie rozwoju niżeli analogiczne rynki w innych państwach członkowskich. Jest on równocześnie istotnie mniej rozwinięty niżeli krajowy rynek kredytów bankowych. Wskazany niski poziom rozwoju jest o tyle zaskakujący, że rynek ten powinien stanowić alternatywę dla takich sposobów pozyskiwania kapitału przez przedsiębiorców niefinansowych jak emisja akcji czy też kredyt bankowy. W ocenie prawodawcy barierą dla rozwoju rynku było niedopasowanie norm ustawy o obligacjach z 1995 r. do wymogów płynących z praktyki obrotu. Intencją było wyeliminowanie tzw. wąskich gardeł i kategoryczne rozstrzygnięcie problemów i wątpliwości interpretacyjnych.
Jedną z najważniejszych zmian wprowadzanych na mocy postanowień ustawy o obligacjach z 2014 r. jest rozszerzenie katalogu obligacji, co nastąpiło poprzez wprowadzenie możliwości emitowania obligacji wieczystych oraz obligacji podporządkowanych. W naszej ocenie to właśnie te ostatnie obligacje spotkają się ze szczególnym zainteresowaniem emitentów.
Obligacje podporządkowane to papiery wartościowe emitowane w serii, w których emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza), zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia i równocześnie określa w warunkach emisji to, że wierzytelności wynikające z tych obligacji będą zaspokojone – w przypadku upadłości lub likwidacji emitenta - dopiero po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec tego emitenta. Elementem wyróżniającym obligacje podporządkowane jest podporządkowanie roszczeń przysługujących obligatariuszom względem emitenta wszelkim innym roszczeniom przysługującym wierzycielom względem tego emitenta. W przypadku upadłości lub likwidacji emitenta roszczenia obligatariuszy z tytułu objętych obligacji podporządkowanych zostaną zaspokojone dopiero w ostatniej kolejności. Jakkolwiek emitent za realizację zobowiązań wynikających z tytułu emisji obligacji podporządkowanych odpowiada całym swoim majątkiem, to w praktyce obrotu zaspokojenie roszczeń z tytułu tych obligacji będzie możliwe wyłącznie w sytuacji, gdy pozwalał będzie na to majątek emitenta pozostały już po zaspokojeniu wszelkich pozostałych roszczeń.
Dla przeprowadzenia emisji obligacji podporządkowanych konieczne jest kumulatywne spełnienie trzech warunków. Po pierwsze, ich emitent musi charakteryzować się tzw. zdolnością upadłościową i likwidacyjną. Emitent nie może należeć zatem do kategorii podmiotów, które na mocy przepisów prawa immunizowane są przed upadłością lub likwidacją. Po drugie, emitent zobligowany jest zastrzec w treści warunków emisji to, iż wierzytelności wynikające z danej serii obligacji będą – w przypadku upadłości lub likwidacji tego emitenta – zaspokojone dopiero po wszystkich innych wierzytelnościach. Po trzecie wreszcie, obligacje te nie mogą być zabezpieczone. Hipotetyczne zabezpieczenie obligacji podporządkowanych stałoby bowiem w opozycji do podporządkowanego charakteru długu powstającego w rezultacie ich emisji.
W praktyce obrotu obligacje podporządkowane znajdą w naszej ocenie trojakie zastosowanie. Po pierwsze, co wydaje się być jednocześnie najważniejsze, instytucje finansowe będą wykorzystywać te obligacje do pozyskiwania kapitału w postaci tzw. długu podporządkowanego. Taka postać długu może być bowiem w świetle przepisów statuujących wymogi dotyczące adekwatności kapitałowej zaliczona do kapitałów własnych. W świetle postanowień ustawy o obligacjach z 1995 r. możliwa była emisja obligacji podporządkowanych wyłącznie przez banki krajowe. W świetle postanowień ustawy z 2014 r. zdolność emisyjną uzyskają natomiast wszystkie instytucje finansowe. W przypadku emisji obligacji podporządkowanych przez instytucje finansowe konieczne będzie wskazanie w treści warunków emisji tego, że obligacje są emitowane w celu zakwalifikowania ich jako składników funduszy własnych. W naszej ocenie obligacje podporządkowane spotkają się ze szczególnym zainteresowaniem zakładów ubezpieczeń. 1 stycznia 2016 r. wejdą bowiem w życie postanowienia dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/138/WE z 25 listopada 2009 r. w sprawie podejmowania i prowadzenia działalności ubezpieczeniowej i reasekuracyjnej (Solvency II). W świetle postanowień Solvency II możliwe będzie ujmowanie kapitałów pozyskanych w drodze emisji obligacji podporządkowanych jako jednej z postaci kapitałów własnych. Po drugie, obligacje podporządkowane będą mogły być wykorzystywane jako miara ryzyka operacyjnego ich emitenta. Rynkowa wycena tych obligacji będzie stanowiła dla emitenta wskaźnik pozwalający na syntetyczną i obiektywną oceną prowadzonej przez niego działalności. Po trzecie wreszcie, obligacje podporządkowane będą mogły być wykorzystywane przy finansowaniu dużych projektów infrastrukturalnych w ramach przyjętego przez Europejski Bank Inwestycyjny w porozumieniu z Komisją Europejską programu Project Bond Initiative. Przykładowo możliwe będzie rozwiązanie, w którym Europejski Bank Inwestycyjny będzie wspierał dany projekt inwestycyjny poprzez objęcie transzy obligacji podporządkowanych wyemitowanych przez spółkę poszukującą finansowania dla tego projektu. Następnie spółka ta dokona emisji obligacji zwykłych (niepodporządkowanych), które zostaną objęte przez inwestorów. Podstawową zaletą powyższego rozwiązania jest to, że objęcie obligacji podporządkowanych przez Europejski Bank Inwestycyjny będzie prowadzić do zwiększenia wiarygodności pozostałych obligacji wyemitowanych przez tę spółkę, co będzie skutkować ich niższym oprocentowaniem i obniżeniem ogólnego kosztu pozyskania finansowania dla projektu.
