Rozporządzenie to weszło w życie 19 lipca 2026 r., a jego wydanie było konsekwencją zmian wprowadzonych do rozporządzenia MAR przez Listing Act. Mówiąc w skrócie, w przypadku procesu rozciągniętego w czasie emitenci nie są już zobowiązani do publikowania wszystkich informacji poufnych, które mogą powstać w jego trakcie, a muszą jedynie zaraportować etap końcowy tego procesu.

Listing Act zobowiązał też Komisję Europejską do stworzenia otwartego wykazu procesów rozciągniętych w czasie, w stosunku do których stosuje się powyższą zasadę, oraz do wskazania etapu końcowego w każdym z tych procesów. Realizacją tego zobowiązania jest właśnie wydanie rozporządzenia delegowanego 2026/789. W załączniku 1 do rozporządzenia wskazanych jest 35 przykładów procesów rozciągniętych w czasie, w ramach których może powstać informacja poufna oraz jak już powstanie (bo przecież nie musi), wskazanie momentu końcowego tego procesu, który zobowiązuje emitenta do publikacji informacji poufnej. Te przykłady podzielone są na siedem sekcji, a jedną z nich są informacje finansowe. W ramach tej sekcji wskazane są „raporty finansowe lub śródroczne raporty finansowe” oraz „prognozy finansowe”. Zarówno w pierwszym, jak i drugim przypadku rozporządzenie wykonawcze uznaje, że zdarzeniem końcowym implikującym konieczność publikacji informacji poufnej jest potwierdzenie lub zatwierdzenie wyników finansowych czy też prognoz przez organ zarządzający emitenta.

Jak zatem ujęcie w rozporządzeniu wykonawczym tych dwóch elementów wpływa na obowiązki informacyjne emitentów notowanych na warszawskim parkiecie? Po pierwsze, unijny ustawodawca przyjął, że zarówno informacje finansowe zawarte w sprawozdaniach finansowych, jak i prognozach mogą być informacjami poufnymi. Do tej pory nie było to oczywiste dla wszystkich i nawet niektóre spółki zrzeszone w SEG trzeba było przekonywać, że jeżeli wyniki finansowe odbiegają znacznie od wyników minionych okresów lub różnią się znacznie od konsensusu rynkowego, to jest to informacja poufna. Po drugie, jak już emitent uzna za informację poufną wyniki finansowe, które mają zostać opublikowane w sprawozdaniu finansowym lub ujęte w oficjalnej prognozie, to obligatoryjnym momentem publikacji takiej informacji jest ich zatwierdzenie lub potwierdzenie przez organ zarządzający. Po trzecie w końcu, nie wyklucza to możliwości powstania informacji poufnej na wcześniejszym etapie przygotowywania sprawozdania finansowego lub prognozy.

O ile sprawozdania finansowe, będące częścią wszystkich raportów okresowych (rocznych, półrocznych i kwartalnych), emitenci publikują obligatoryjnie, przynajmniej cztery razy w roku, o tyle prognozy finansowe w zasadzie nie są publikowane przez emitentów wcale. Nie zatrzymując się nad przyczynami braku oficjalnych prognoz, należy przyjąć, że jeżeli emitent zdecydowałby się na sporządzenie prognozy uznanej za oficjalną, to w zasadzie każda taka prognoza byłaby informacją poufną. Prognoza dotyczy bowiem przyszłości, a inwestorzy kupują lub sprzedają właśnie przyszłość. Racjonalnie działający inwestor wziąłby zatem ją pod uwagę w swoich decyzjach inwestycyjnych, co czyni ją niejako z automatu informacją poufną. Dlatego po jej przyjęciu przez organ zarządzający emitenta powstaje obowiązek jej publikacji.

Jak wspomniano, każda spółka giełdowa co najmniej cztery razy w roku publikuje sprawozdania finansowe. Jeżeli w trakcie przygotowywania takiego sprawozdania okaże się, że będzie ono zawierało informacje finansowe, które będą dla rynku zaskoczeniem, należy przyjąć, że kreuje to powstanie informacji poufnej i w konsekwencji obowiązek jej publikacji. Nie od dziś prowadzona jest dyskusja, jak duże musi być to zaskoczenie, żeby można powiedzieć o powstaniu informacji poufnej. Nie ma na to uniwersalnej odpowiedzi i każda spółka powinna wypracować sobie własne standardy. Na pewno jako punkt odniesienia brane są pod uwagę zarówno wyniki finansowe poprzednich okresów, jak i konsensus rynkowy tworzony na podstawie prognoz analityków przez agencje informacyjne. Pozostaje jeszcze ustalenie odchylenia od tych wyników historycznych lub konsensusu rynkowego, a tu istnieje ryzyko złej kalibracji. Poza tym nie dla każdej spółki giełdowej taki konsensus istnieje, gdyż jest tworzony tylko dla największych. Dlatego w mojej ocenie dobrym rozwiązaniem jest publikowanie szacunków wyników finansowych przed każdym raportem okresowym. Poza mitygacją ryzyka prawidłowej realizacji obowiązków informacyjnych na pewno jest to również dobrze przyjmowane przez uczestników rynku.

I na koniec jeszcze jedna kwestia. Czym jest w polskich warunkach zatwierdzenie lub potwierdzenie przez organ zarządzający emitenta? Po pierwsze, nie jest oczywiste, czy rozporządzenie wykonawcze, posługując się pojęciem organu zarządzającego, ma na myśli tylko zarząd, bo przecież w systemach europejskich są zarówno modele dualistyczne, jak i monistyczne. Po drugie, w praktyce sprawozdania finansowe są tworzone w różnym trybie, w zależności od tego, czy w tym procesie bierze udział biegły rewident, a jak bierze, to czy bada sprawozdanie, czy tylko dokonuje przeglądu. W mojej ocenie na tak postawione pytanie nie ma oczywistej odpowiedzi i pewnie dla jasności powinien w tym zakresie wypowiedzieć się nadzorca.

Robert Wąchała

wiceprezes zarządu, Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych